在服務(wù)機構投資者、獲取分(fēn)倉傭金的模式之外，賣方研究機構可(kě)以構建“個人投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”的新(xīn)業務(wù)模式，從而使券商(shāng)拓展銷售基金等集合類投資産(chǎn)品的手續費及管理(lǐ)費用(yòng)分(fēn)成等中(zhōng)間業務(wù)收入。由此不僅會帶來券商(shāng)收入模式的重大轉變，中(zhōng)國(guó)券商(shāng)賣方研究也将進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。
一年一度的“新(xīn)财富最佳分(fēn)析師”評選，眼下仍是中(zhōng)國(guó)資本市場上最令人津津樂道的話題之一。筆(bǐ)者認為(wèi)，除了這一評選的“T台”效應，中(zhōng)國(guó)證券賣方分(fēn)析師職業的火熱，主要得益于公(gōng)募基金、保險資産(chǎn)管理(lǐ)部門、私募基金等機構所管理(lǐ)的投資組合因高換手率所帶來的百億計分(fēn)倉傭金的誘惑。因此，這些分(fēn)倉傭金的創造者們享受賣方分(fēn)析機構提供的研究服務(wù)，并成為(wèi)他(tā)們年度選秀的評委，無可(kě)厚非。
但是，羊毛出在羊身上，無論形式上是公(gōng)募基金、私募基金、理(lǐ)财計劃，還是投連險保單，這些産(chǎn)品的實質(zhì)都是個人投資資産(chǎn)的集合；而所謂的機構投資者，實際上是私人财富的管理(lǐ)者，因此，這些分(fēn)倉傭金實際上主要由千千萬萬個人投資者買單。 可(kě)見，賣方分(fēn)析師的真正衣食父母，不是持有(yǒu)壟斷業務(wù)牌照的證券公(gōng)司，也不是基金、保險公(gōng)司等機構投資者，而是以基民(mín)和股民(mín)為(wèi)代表的廣大個人投資者。因此，筆(bǐ)者看來，在“第八屆新(xīn)财富最佳分(fēn)析師”頒獎典禮上，最值得回味的兩個細節在于兩位頒獎嘉賓的發言：一是前證監會主席劉鴻儒老先生鼓勵分(fēn)析師們關注個人投資者的理(lǐ)财規劃；一是深交所總經理(lǐ)宋麗萍女士建言《新(xīn)财富》，為(wèi)研究以個人投資者為(wèi)主體(tǐ)的創業闆股票的分(fēn)析師設立一個專門獎項。作(zuò)為(wèi)資本市場上有(yǒu)影響力的人士，他(tā)們鼓勵分(fēn)析師将注意力向個人投資者及他(tā)們所關注的産(chǎn)品延伸，不無道理(lǐ)。
服務(wù)機構與服務(wù)個人并重:
賣方研究新(xīn)模式
随着基金、券商(shāng)理(lǐ)财産(chǎn)品、投連險等集合類投資管理(lǐ)産(chǎn)品的普及，擁有(yǒu)客戶群和網點優勢的銀行通過銷售這些産(chǎn)品攫取的巨大中(zhōng)間業務(wù)利潤，讓整個證券行業眼紅不已。同時，銀行的渠道壟斷，讓基金等機構投資者不得不為(wèi)此付出高額的管理(lǐ)費用(yòng)分(fēn)成等代價；加之銀行渠道的基金銷售人員良莠不齊，各種糾紛難以避免，這些都迫使機構投資者轉而尋求銀行以外的産(chǎn)品通道。
在個人理(lǐ)财産(chǎn)品銷售渠道的争奪上，具(jù)有(yǒu)強大研究實力的券商(shāng)，本應擁有(yǒu)顯而易見的競争優勢。然而，在當前以分(fēn)倉傭金為(wèi)主要收入來源的盈利模式下，券商(shāng)研究機構缺乏為(wèi)個人投資者服務(wù)的動力，這也常常導緻了它們在對内服務(wù)與對外服務(wù)上的矛盾。而華爾街(jiē)投行的經驗，可(kě)望為(wèi)他(tā)們帶來新(xīn)的思維。
在華爾街(jiē)投行的研究架構中(zhōng)，除了針對機構的策略分(fēn)析師之外，還設有(yǒu)專門的個人投資策略分(fēn)析師，他(tā)們會根據宏觀、金融工(gōng)程與行業分(fēn)析師的研究成果，并針對不同類型個人投資者的需求，分(fēn)别給出資産(chǎn)配置建議。同時，宏觀分(fēn)析師在解讀經濟指标時，也會增加對個人投資者影響的内容。金融工(gōng)程分(fēn)析師的研究，同樣會關注個人投資者的産(chǎn)品需求。正如其他(tā)分(fēn)析師的研究成果，通過銷售服務(wù)經理(lǐ)傳遞給機構投資者；他(tā)們的研究成果，也可(kě)以通過遍布各營業部的投資顧問，傳遞給個人投資者。
這一業務(wù)模式下，在券商(shāng)研究部門内部，一方面，行業分(fēn)析師更加專注于對證券及相關産(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關影響因素的分(fēn)析；另一方面，宏觀、策略和金融工(gōng)程等分(fēn)析師，則為(wèi)那些直接服務(wù)于機構投資者的銷售服務(wù)經理(lǐ)和服務(wù)于個人投資者的投資顧問們提供後台支持。
可(kě)喜的是，在中(zhōng)國(guó)，根據證監會于2010年10月12日發布、自2011年1月1日起施行的《發布證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務(wù)暫行規定》，券商(shāng)研究部門的賣方分(fēn)析師和為(wèi)投資者提供具(jù)體(tǐ)投資意見的投資顧問将相對獨立開來。這一監管新(xīn)政，無疑有(yǒu)利于本土券商(shāng)複制華爾街(jiē)的業務(wù)模式，使得賣方研究的服務(wù)對象從機構投資者逐步延伸到個人投資者，并以後者為(wèi)終極對象（圖1）。
過去十年，中(zhōng)國(guó)券商(shāng)研究機構完成了由對内服務(wù)向對外服務(wù)的轉型。增加針對個人投資者的内部服務(wù)，是否意味着券商(shāng)研究模式的倒退？事實上，新(xīn)的模式與過往的分(fēn)析師不分(fēn)類别到營業部進行咨詢有(yǒu)着本質(zhì)的區(qū)别。個人投資策略分(fēn)析師的職位，同樣基于研究服務(wù)專業化的原則設置；在中(zhōng)國(guó)個人财富管理(lǐ)需求不斷提升的大背景下，這也是順應市場潮流的選擇。
我們不難看出，随着“個人投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”業務(wù)模式的推行，券商(shāng)服務(wù)于個人投資者的商(shāng)業模式将發生重大轉變。傳統上，中(zhōng)國(guó)證券經紀業務(wù)幾乎完全依賴于活躍交易客戶的傭金收入，來自于基金等投資産(chǎn)品銷售的手續費以及尾随管理(lǐ)費用(yòng)分(fēn)成基本可(kě)以忽略不計，因此，我們可(kě)以輕易地通過傭金水平和成交量來簡單推算出行業的收入水平。在這一純傭金經紀業務(wù)模式下，由于基金經理(lǐ)等目前國(guó)内證券研究界主流服務(wù)對象将自身面臨的短期排名(míng)壓力傳導至賣方分(fēn)析師，賣方研究整體(tǐ)上似乎還沉浸在對推薦牛股、挖掘題材和擇時交易策略的建議上，基本忽視了對個人投資者的投資需求、投資行為(wèi)和投資組合等方面的分(fēn)析。
而在“個人投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”業務(wù)模式下，券商(shāng)既可(kě)以通過交易跑道服務(wù)那些偏好交易的投機類客戶，又(yòu)可(kě)以通過投資顧問服務(wù)那些購(gòu)買基金等産(chǎn)品的理(lǐ)财類客戶。相應地，券商(shāng)的收入既來自于證券交易傭金，又(yòu)來自于銷售基金等集合類投資産(chǎn)品的手續費及管理(lǐ)費用(yòng)分(fēn)成等中(zhōng)間業務(wù)費用(yòng)。在此模式下，無論是分(fēn)析和了解客戶的投資需求和目标，還是為(wèi)客戶推薦投資産(chǎn)品、建立投資組合，投資顧問都需要強大的後台或者獨立第三方研究的支持。事實上，自上而下的研究支持，貫穿于投資顧問對客戶的售前、售中(zhōng)和售後的全過程（圖2）。而券商(shāng)相對于銀行等渠道更高的研究實力，正是其拓展中(zhōng)間業務(wù)收入最大的賣點。
針對個人投資者的
賣方研究内容
券商(shāng)欲分(fēn)羹個人理(lǐ)财産(chǎn)品銷售的蛋糕，首先必須加強針對個人投資者的賣方研究。筆(bǐ)者認為(wèi)，這至少應該包含以下幾個方面的基本内容。
自上而下的投資決策程序研究
提供給機構投資者參考的研究成果，可(kě)能(néng)來自于從宏觀到行業或風格，再到單隻證券，最後到策略和投資組合的自上而下方法；也可(kě)能(néng)來自于直接從券種着手，到行業或風格，再到宏觀，最後到策略和投資組合的自下而上的方法。
而從私人财富管理(lǐ)的角度而言，其投資管理(lǐ)的分(fēn)析方法必須是自上而下的，即首先研究跟蹤主要資産(chǎn)市場的廣義指數，确定大類資産(chǎn)的長(cháng)期收益和風險特征，結合投資者的投資需求和目标确定戰略性資産(chǎn)配置比例範圍；其次，結合宏觀、行業或風格、券種研究，确定戰術性資産(chǎn)配置比例以及具(jù)體(tǐ)的組合配置；最後，定期或者根據預先觸發機制，回爐上述研究，以确保投資者的投資組合與其投資需求和目标相一緻。
目前，券商(shāng)賣方研究機構幾乎沒有(yǒu)任何實質(zhì)性的研究是專門幫助個人投資者進行投資決策的。例如，許多(duō)宏觀分(fēn)析師不是專注于對經濟主要指标的解讀、預測以及對個人投資者資産(chǎn)負債表的影響分(fēn)析，而是經常和策略分(fēn)析師搶風頭，大談股市的走向以及相應的投資策略。同時，我們的策略分(fēn)析師幾乎都沒有(yǒu)針對不同風險偏好和投資目标的個人投資者設計相應的資産(chǎn)配置模型，更不用(yòng)談進一步相應地建立充分(fēn)多(duō)樣化的樣闆投資組合了。
投資者測試方法的研究與工(gōng)具(jù)設計
在中(zhōng)國(guó)，由于沒有(yǒu)行政規定以及行業規範，每家金融機構設計的個人投資偏好模型以及定義的相關參數、輸入自變量、限制條件以及輸出和展現方式各不相同。因此，針對同一個投資者的投資需求、目标和風險承受能(néng)力，不同的投資理(lǐ)财機構得出的測試結果可(kě)能(néng)大相徑庭。目前，國(guó)内金融機構普遍存在将問題過于簡單化的傾向。事實上，要最接近地評估出一個投資者的投資需求、目标和風險承受力，如何全面而精(jīng)準地搜集客戶的信息，如何設計、開發和測試相關的模型，都是極其艱巨的任務(wù)。比如，對于上有(yǒu)老、下有(yǒu)小(xiǎo)的夫婦投資者，我們該如何界定投資期限、投資目标和風險承受力？再如，對于一個有(yǒu)多(duō)處房地産(chǎn)物(wù)業和可(kě)觀銀行存款餘額的投資者而言，我們在确定其投資需求和長(cháng)期投資目标時是否僅考慮投資管理(lǐ)賬戶裏的資産(chǎn)？這些都需要券商(shāng)展開研究。
投資産(chǎn)品的評級、評價方法及篩選工(gōng)具(jù)研究
現代績效評估在西方發達市場的投資管理(lǐ)領域方興未艾，其原因就在于衆多(duō)的個人投資者需要将不同集合類投資産(chǎn)品經理(lǐ)們的技(jì )能(néng)和創造的價值，進行衡量、歸因分(fēn)析和同類對比評價。如何确定不同投資管理(lǐ)人的資産(chǎn)、策略、風格和投資方式的類别？如何對投資組合的收益和風險進行精(jīng)确衡量？如何區(qū)分(fēn)市場、彙率和投資經理(lǐ)管理(lǐ)技(jì )巧對投資組合績效的貢獻度？如何對同類投資經理(lǐ)進行對比分(fēn)析和甄别？這些都值得我們的賣方研究機構站在個人投資者的角度進行研究。
組合多(duō)樣化和再平衡方法研究
學(xué)術上，我們可(kě)以計算出一個最低數值，用(yòng)于定義充分(fēn)多(duō)樣化投資組合所需要的證券數目。這也是機構投資者一直以來在建立投資組合時所依賴的最基本方法。但是，個人投資者通常不願意持有(yǒu)太多(duō)或者不得不持有(yǒu)極少數量的證券。對于那些不願意通過基金等集合類投資産(chǎn)品來多(duō)樣化組合的投資者，我們必須進行深入的研究，以找到既能(néng)符合他(tā)們投資偏好，又(yòu)能(néng)将未多(duō)樣化的非系統風險控制在一定範圍的組合。例如，對于一個主要财富集中(zhōng)在創業闆上市股票的創業者，我們該如何定義他(tā)的當前資産(chǎn)配置，并給他(tā)設計多(duō)樣化的投資組合方案？
随着時間的推移，組合内不同證券的價格變動方向和幅度自然各不相同。這就意味着，部分(fēn)證券價值占組合的比重偏大，非系統風險可(kě)能(néng)超出了預定的界限，我們隻能(néng)通過賣出部分(fēn)證券并将所得資金買進另一部分(fēn)證券的方式，進行投資組合的再平衡。但是，對于有(yǒu)特殊偏好的個人投資者而言，買賣證券的時機和數量如何決定？這同樣值得業界深入研究。
業績比較基準研究
中(zhōng)國(guó)投資管理(lǐ)界一個不争的事實是，多(duō)數基金的業績比較基準幾乎同基金無可(kě)比性。更令人憂心的是，由于分(fēn)倉傭金等利益沖突的原因，幾乎沒有(yǒu)券商(shāng)研究機構就此發表過可(kě)圈可(kě)點、客觀且公(gōng)正的研究報告。随着投資顧問業務(wù)的推行，我們必須有(yǒu)一個可(kě)以用(yòng)來衡量該業務(wù)效果的參照物(wù)，即業績比較基準。考慮到個人投資者的專業認知水平不高的事實，到底是選用(yòng)最适當的，還是他(tā)們最熟知的市場指數或複合指數，作(zuò)為(wèi)業績比較基準，這絕非一個可(kě)以簡單回答(dá)的問題。
投資風險研究
投資管理(lǐ)最為(wèi)重要的任務(wù)就是風險管理(lǐ)，包括風險的定義、識别、衡量以及對沖策略等。對于機構投資者，我們一直用(yòng)标準差等專業術語來描述和衡量投資組合的風險。但是，個人投資者通常更容易接受對本金損失（即“套牢”）的可(kě)能(néng)性和幅度，以及收複最大跌幅（“解套”）所需時間這一類的風險描述方法。如何在顧及投資者情緒、認知水平和理(lǐ)解力的前提下，将風險和管理(lǐ)風險的方案清晰、準确地揭示和推銷給投資者，無疑将是投資顧問和相關研究人員共同面臨的難題。
投資者成本研究
無論國(guó)外還是國(guó)内，投資管理(lǐ)界有(yǒu)一個不成文(wén)的定律：就統計平均值而言，投資者的回報率低于基金經理(lǐ)的回報率；而基金經理(lǐ)的回報率低于跟蹤和反映大市走勢的指數回報率。其原因在于換手率和投資管理(lǐ)的成本費用(yòng)。換手率上，一方面是追逐回報率的投資者不斷買進和賣出不同的投資産(chǎn)品，造成時間區(qū)間參與度（踏空）或者市場廣度參與上的跟蹤效率流失；另一方面是主動型管理(lǐ)投資經理(lǐ)不斷根據自己的主觀判斷調整投資組合的成分(fēn)券種和市場參與時機，導緻資産(chǎn)跟蹤效率的流失。如果再考慮到管理(lǐ)費、托管費、投資者層面的申購(gòu)贖回手續費和投資組合層面上的交易傭金與稅費，這一定律的有(yǒu)效性是非常牢固的（附表）。
單個投資者的投資成本和最終回報率，取決于他(tā)自己的投資決策程序和具(jù)體(tǐ)決策行為(wèi)。将不同投資者的行為(wèi)集合起來分(fēn)析得出的報告，無論是用(yòng)于産(chǎn)品開發、投資者教育，還是監管或者行業自律行為(wèi)，都是至關重要的。根據研究對象的性質(zhì)指标不同，投資者行為(wèi)研究的維度可(kě)以靈活多(duō)樣，比如，針對不同性别、年齡、地域、家庭規模、文(wén)化程度、投資經驗、開戶市場和券商(shāng)、産(chǎn)品偏好等，不一而足。比較遺憾的，目前市場上鮮見成體(tǐ)系、成系列、具(jù)有(yǒu)科(kē)學(xué)方法論的投資者行為(wèi)和投資者成本研究報告。
總之，随着管理(lǐ)新(xīn)規的出台，券商(shāng)的賣方證券研究和投資顧問業務(wù)将更加專業和規範，中(zhōng)國(guó)券商(shāng)賣方研究也将進入始于市場、終于個人投資者的2.0時代。我們可(kě)以預見，以安(ān)信證券為(wèi)代表的先行者所施行的，證券研究所專設針對投資顧問并以個人投資者為(wèi)最終對象的策略研究團隊的實踐，即将在行業内得到快速複制。當然，要讓連個像樣的對賬單都沒有(yǒu)見到過的個人投資者馬上體(tǐ)驗到高質(zhì)量、全方位的财富管理(lǐ)服務(wù)，顯然是不切實際的。千裏之行，始于足下。我們仍然相信，隻要監管者、機構管理(lǐ)者和從業人員着眼于大局，着眼于未來，将投資者的利益放在首位，機構投資者和個人投資者并重的賣方研究新(xīn)時代是值得期待的。