就經濟現狀而言，太平洋兩岸的中(zhōng)國(guó)和美國(guó)似乎一個在天堂，一個在地獄。西岸的中(zhōng)國(guó)，汽車(chē)年銷量超過1300萬輛，有(yǒu)錢還不一定提得到車(chē)；房價按兩位數上漲，上海等城市的房屋計價單位更由百萬元躍上千萬元的台階。反觀東岸，車(chē)商(shāng)在精(jīng)心準備着将汽車(chē)按照品牌打包賣給中(zhōng)國(guó)人；有(yǒu)些房東甚至将房子按照汽車(chē)的價格來叫賣。這一切恐怕都要歸因于全球金融危機，為(wèi)了應對它，中(zhōng)國(guó)推出的積極财政政策和寬松貨币政策造就了車(chē)市和房市的一派繁榮景象；也是因為(wèi)它，美國(guó)的各級政府和廣大民(mín)衆深感囊中(zhōng)羞澀，苦不堪言。不過，筆(bǐ)者認為(wèi)，中(zhōng)國(guó)的個人投資者需要保持清醒的頭腦，對資産(chǎn)的泡沫化要有(yǒu)所認知、警覺和防範。
資産(chǎn)泡沫的生命周期
根據《非理(lǐ)性繁榮》（Irrational Exuberance）一書的作(zuò)者、美國(guó)耶魯大學(xué)經濟學(xué)教授希勒（Robert J. Shiller）的描述，資産(chǎn)泡沫是一個由衆多(duō)投資者的非理(lǐ)性行為(wèi)導緻的自然金字塔騙局（龐氏騙局，Ponzi Scheme）。以股市為(wèi)例，一個典型泡沫的生命周期大緻包含五個階段。
第一階段，當一部分(fēn)人在股市裏賺到錢的故事通過媒體(tǐ)發布或口耳相傳等途徑傳播後，許多(duō)人會被吸引入市，從而導緻股市賺錢效應快速急劇放大，進一步吸引更多(duō)的投資者加入。但是，股票的内在投資價值并不由短期的市場需求決定，而由上市企業的長(cháng)期可(kě)持續盈利能(néng)力決定。當由短期需求決定的股票價格超過其内在投資價值一定程度時，部分(fēn)“知情”的投資者會逐步套現并撤離市場，甚至開始做空。被賺錢效應吸引進來、懷有(yǒu)不切實際收益預期的“不知情”投資者的隊伍則不斷壯大，透支交易也開始活躍起來。
第二階段，随着市場上“不知情”投資者隊伍的進一步壯大，交投進一步活躍，股價的上漲逼迫做空者不斷買入股票平倉，進一步推高了股價。此時，人們的注意力從業績較好、市值盤子較大、在國(guó)民(mín)經濟或産(chǎn)業中(zhōng)占有(yǒu)舉足輕重地位的“藍籌”公(gōng)司，轉移到業績平平甚至糟糕、市值盤子小(xiǎo)、絕對股價低的中(zhōng)小(xiǎo)盤或“垃圾”股票，市場氛圍由投資向投機發生質(zhì)的變化。在此背景下，“知情”投資者加速離場，投機者透支開始泛濫，市場空頭頭寸也開始放大，市場參與者對後市看法出現嚴重的分(fēn)歧。與此同時，媒體(tǐ)、學(xué)術界乃至監管者也被卷入到股市估值是否合理(lǐ)的口水戰中(zhōng)。
第三階段，當市場是否存在“泡沫”的争論白熱化到一定程度時，未加入市場的潛在“不知情” 投資者在決策上更為(wèi)遲疑和謹慎；已經參與市場的投資者開始感到焦慮和不安(ān)，并開始懷疑自己的預期，甚至動搖信心；投機者開始縮減透支規模；空頭投資者則進一步放大頭寸。
第四階段，在投資者情緒變化的潛移默化之下，市場供求關系再次發生變化。當這種變化積累到臨界程度時，市場的風險也到了最大極限。這時，任何政策面或消息面的突發事件都有(yǒu)可(kě)能(néng)成為(wèi)市場向下的導火索。此時，潛在的投資者會駐足不前，現有(yǒu)投資者的信心被動搖，越來越大的賣壓導緻股價開始加速下跌，泡沫開始破裂。
第五階段，不斷下跌的市場導緻透支交易的抵押證券市值縮水，券商(shāng)不得不對那些無法追加保證金的賬戶進行強制平倉，這會進一步加劇市場的下跌。同時，那些遍體(tǐ)鱗傷的“不知情”投資者的風險承受力底線(xiàn)被突破，紛紛割肉離場，泡沫徹底破裂。
不難看出，泡沫的形成主要依賴于龐大的“不知情”投資者或投機者隊伍以及唾手可(kě)得的信用(yòng)。由于人性的弱點所緻，投資者非常容易好了傷疤忘了疼，從而導緻泡沫總會在不同的時間、資産(chǎn)或者市場上重現。以股市為(wèi)例，上世紀80年代末，日本出現嚴重的資産(chǎn)泡沫，以日經255指數為(wèi)代表的東京股市于1989年12月29日觸頂後轉勢直下，20年過去了，當年投資日經255指數的1萬日元到2009年底隻剩約2700日元。千禧年發生在美國(guó)的互聯網股票泡沫的破裂同樣令部分(fēn)投資者刻骨銘心，由不包含金融股的納斯達克市場最大的100隻股票組成的納斯達克100指數，于2000年3月27日見頂後，在一年時間裏跌逾80%，如今近十年過去了，其損失仍然高達60%。最讓中(zhōng)國(guó)投資者記憶猶新(xīn)的莫過于2007年A股市場的瘋狂上漲和2008年的慘痛下跌，時至今日，上證指數仍有(yǒu)約一半的失地尚未收複（表1）。
雖然讨論曆史上的股市泡沫多(duō)少有(yǒu)些馬後炮的味道，但是曆史告訴我們，資産(chǎn)泡沫的最大受害者都是那些被市場急劇上升的收益效應所吸引的新(xīn)“不知情”投資者。令人擔憂的是，許多(duō)投資者似乎沒有(yǒu)完全從2007年股市泡沫的破裂中(zhōng)吸取教訓，又(yòu)被近年房地産(chǎn)市場急劇上升的收益所吸引。
房地産(chǎn)的投資價值由基本面因素決定
從估值上看，房地産(chǎn)的投資價值取決于兩個因素：租金收入與升值預期。在一個估值相對正常的市場上，租金收入通常能(néng)夠或接近于能(néng)夠支付房地産(chǎn)的貸款利息、物(wù)業稅費、修繕和維護費用(yòng)等支出，從而節省投資成本；而房價的升值預期通常取決于投資者所要求的風險溢價和物(wù)業本身的地理(lǐ)位置溢價。
從價格上看，房地産(chǎn)的交易價格取決于市場上買賣力道的平衡，即供求關系的均衡。土地稀缺與否、開發和動工(gōng)許可(kě)制度、政府對房地産(chǎn)開發商(shāng)的政策取向、銀行等金融機構對開發商(shāng)的信貸政策等，都是影響供給的關鍵因素；人口增長(cháng)率和就業率、勞動力薪酬和可(kě)支配收入水平、住房按揭貸款等信用(yòng)工(gōng)具(jù)的發達程度和借貸成本、業主稅費負擔、市場上投資者的情緒等，則直接決定了房地産(chǎn)的需求水平。
無論是租房還是貸款買房，居民(mín)必須有(yǒu)一定的财富積累或者穩定的可(kě)支配收入來承受現金支出，因此，房地産(chǎn)價值的長(cháng)期走勢取決于當地經濟發展所導緻的人口增長(cháng)和居民(mín)收入增長(cháng)所決定的長(cháng)期需求。我們不難理(lǐ)解，當房價和家庭收入之間的比例超出一定的範圍時，為(wèi)了維持必要的生活水平，居民(mín)的購(gòu)房能(néng)力将受到嚴重影響，其購(gòu)房欲望也必然受到打壓。同樣，當一地的租房成本占居民(mín)可(kě)支配收入的比例達到一定限度時，一方面，租客們可(kě)能(néng)會選擇遷居其他(tā)住房成本相對較低的地方，減少對出租房屋的需求；另一方面，較高的租金回報率可(kě)能(néng)吸引更多(duō)的房地産(chǎn)投資，增加可(kě)出租房屋的供給，這都有(yǒu)利于将租金水平維持在比較合理(lǐ)的範圍内。
以美國(guó)為(wèi)例，無論業主還是租客（平均收入約為(wèi)業主人群的一半），其住房支出基本上不超過收入的1/3（圖1）。即使如此，在金融危機的沖擊下，2009年仍有(yǒu)約280萬個單位的業主因無法按時支付按揭款而收到了止贖通知。
可(kě)見，一幢房屋的價值還是取決于它到底能(néng)夠創造多(duō)少包括租金收入或租金節省在内的現金流價值，完全依賴房價升值的預期來投資房地産(chǎn)是盲目的。
舊金山(shān)的房價為(wèi)什麽會跌？
長(cháng)期以來，舊金山(shān)是許多(duō)美國(guó)富人（尤其是亞裔）投資房地産(chǎn)的首選之地。優美的海洋城市風光、四季宜人的氣候、開放包容的文(wén)化等吸引着衆多(duō)國(guó)内外投資者前來置業。周邊的斯坦福大學(xué)等衆多(duō)高校源源不斷地給矽谷的高科(kē)技(jì )企業輸送高素質(zhì)的人才，這些企業則通過員工(gōng)持股計劃制造着大批的科(kē)技(jì )富人。這一切不斷将舊金山(shān)的房價推向高位，也讓許多(duō)投資者認為(wèi)：如果有(yǒu)房地産(chǎn)泡沫破裂這回事，舊金山(shān)肯定是最後一站。
但是，由于連續多(duō)年的房價上漲速度超過了居民(mín)收入的增長(cháng)速度，導緻當地房價和收入比也一路攀升，于2007年超過了11倍，遠(yuǎn)高于全美4-5倍的平均水平，其房地産(chǎn)泡沫化的程度可(kě)見一斑。受金融危機這一外因的影響，舊金山(shān)的房價在2008和2009年都出現了大幅度的下滑，自2007年的曆史高位已經累計下跌約50%，泡沫完全破滅（圖2）。如果考慮到房地産(chǎn)的按揭特性，我們可(kě)想而知，有(yǒu)多(duō)少不幸業主體(tǐ)現在房屋淨值上的财富已被洗劫一空。
如果曆史還能(néng)夠給我們一些關于泡沫的教訓的話，那就是世界上沒有(yǒu)隻漲不跌的單邊市場。盡管在泡沫形成的過程中(zhōng)，資産(chǎn)市場都經曆了令人目眩的急漲階段，但是，泡沫的破裂也都讓投資者經曆了不堪回首的慘烈下跌階段。可(kě)惜的是，2000年互聯網泡沫破裂後，受傷至深的舊金山(shān)等地的美國(guó)投資者不僅未能(néng)真正從中(zhōng)吸取教訓，反而盲目地将另一個泡沫市場—樓市當成了避風港，從而再次成為(wèi)泡沫資産(chǎn)的受害者。
誰說房地産(chǎn)市場無泡沫？
對于房地産(chǎn)市場到底有(yǒu)沒有(yǒu)泡沫這一問題，不同的人有(yǒu)不同的認識，投資者應該在兼聽各方觀點和分(fēn)析方法後，再結合自己的實際投資需求進行具(jù)體(tǐ)分(fēn)析，并且尤其要謹慎對待那些出于自身利益需要而對市場進行公(gōng)開評論人士的言論，比如，踏空的投資者唱空的目的，可(kě)能(néng)在于促使價格下跌到低位後買進物(wù)業。同時，投資者更需要警惕那些房地産(chǎn)無泡沫論的鼓吹者，他(tā)們包括通過房地産(chǎn)泡沫可(kě)以透支更多(duō)土地出讓金的地方政府官員、攫取更多(duō)暴利的開發商(shāng)、将存款轉化為(wèi)貸款并獲取巨額利差收益的銀行、獲取更多(duō)傭金的地産(chǎn)中(zhōng)介、坐(zuò)地收取高額廣告費的媒體(tǐ)等等。
投資者最需要預習的功課則是，假如房地産(chǎn)有(yǒu)泡沫且一旦破裂，對自己有(yǒu)什麽樣的負面影響？對于一個有(yǒu)固定收入而且可(kě)以負擔按揭月供的自住客，泡沫破裂可(kě)能(néng)無關緊要，但是，對于一個将資産(chǎn)主要配置在房地産(chǎn)上而且大量利用(yòng)貸款的投資者，泡沫破裂的副作(zuò)用(yòng)可(kě)能(néng)是毀滅性的。對于後一類投資者，在市場高位鎖定利潤，乘機降低财務(wù)杠杆風險，不失為(wèi)一個明智的理(lǐ)财選擇。
總之，隻要有(yǒu)市場經濟的外部大環境，人性的貪婪和跟風弱點就會制造泡沫，泡沫的破裂就會導緻經濟或者金融危機的發生，從而對民(mín)衆的财富構成威脅。不過，隻要能(néng)夠定期或及時地審視自己的财務(wù)狀況、投資目标和風險承受能(néng)力，并據此重新(xīn)調整資産(chǎn)配置，實現投資組合的多(duō)元化，同時避免過度借貸，手持足夠的現金儲備，投資者就能(néng)夠從容應對資産(chǎn)泡沫的破裂，甚至在破裂後的市場上趁低吸納，獲取收益。