一、 什麽是“封閉基金之謎”？
作(zuò)為(wèi)資本市場上最早出現的集合投資管理(lǐ)産(chǎn)品之一，封閉基金一直是發達國(guó)家個人投資者參與資本市場的有(yǒu)力工(gōng)具(jù)。由于在封閉期内投資者們不能(néng)直接從基金那裏贖回被管資産(chǎn)，基金經理(lǐ)有(yǒu)充裕的時間投資于那些流動性較差、投資期限較長(cháng)但收益較好的資産(chǎn)。但同時，相同的資産(chǎn)卻得出了不同的市場價格反映，多(duō)數封閉式投資基金的交易價格卻遠(yuǎn)低于其資産(chǎn)淨值。這一折價現象在現代金融學(xué)裏被稱為(wèi)“封閉基金之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金融經濟學(xué)家們認為(wèi)封閉基金折價的主要可(kě)能(néng)成因有(yǒu)：（1）代理(lǐ)成本(Agent Cost)，即新(xīn)投資者要求就投資經理(lǐ)的低業務(wù)能(néng)力、低道德(dé)水準和高管理(lǐ)費用(yòng)得到額外的價格折讓補償；（2）潛在的稅負(Tax Burden)，即基金淨值中(zhōng)包含有(yǒu)大筆(bǐ)尚未派發的盈利，需要就這部分(fēn)盈利繳納所得稅的新(xīn)投資者要求額外的價格折讓補償；（3）基金資産(chǎn)流動性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投資組合主要由流動性欠佳的資産(chǎn)組成，因此經理(lǐ)們在計算基金淨值時可(kě)能(néng)沒有(yǒu)充分(fēn)考慮到這些資産(chǎn)的應計低流動性折扣；及（4）投資者情緒(Investor Sentiments)，即當投資者預期自己所投資的封閉基金比基金的投資組合風險更大時，他(tā)們所願意付出的價格就會比基金淨值要低一些。基于上述及其他(tā)無法解釋的原因，美國(guó)的封閉基金通常有(yǒu)10%左右的市價折讓，個别基金的折價率甚至超過20%。
表一 折價率最高的5家美國(guó)封閉基金一覽（截至2006年6月30日）
| 基金名(míng)稱 | 交易代碼 | 年費用(yòng)比 | 主要投資方向 | 折價率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人資本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二級市場證券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房地産(chǎn)證券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advantage | NDD | 1.28% | 高紅利收入證券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Trust | PBF | 1.12% | 市政債券和股票 | -16.80% |
資料來源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )
必須指出，美國(guó)的封閉基金同中(zhōng)國(guó)投資者所熟悉的國(guó)内交易所上市的封閉基金是是有(yǒu)相當大的區(qū)别的。首先，除了ETF一類的期限信托以外，美國(guó)封閉基金的期限基本上都是永續的，其折價的投資價值将以改善後的股息收益率方式表現出來。其次，美國(guó)封閉基金的組合主要由銀行貸款、市政債券、可(kě)轉換債券、優先股、中(zhōng)小(xiǎo)盤股票、未上市的私人資本投資及非美國(guó)注冊或上市的證券等流動性較差的投資組成。再次，美國(guó)的投資者們可(kě)以針對封閉基金或者其投資組合裏的證券進行賣空或購(gòu)買衍生金融産(chǎn)品等操作(zuò)來套利。最後，美國(guó)封閉基金的經理(lǐ)們可(kě)以在股東利益最大化前提下在二級市場上回購(gòu)本基金股份後予以注銷。所以，從某種意義上講，美國(guó)封閉基金的折價率會相對合理(lǐ)地反映出市場買賣力量的均衡。
二、 極具(jù)特色的中(zhōng)國(guó)封閉基金折價現象
反觀中(zhōng)國(guó)的資本市場，我們的封閉基金的組織形式為(wèi)期限信托，最長(cháng)的剩餘期限也不超過12年。截至2006年6月30日，除了基金興業以外的共計53隻封閉基金的折價率區(qū)間為(wèi)10.40-46.33%，均值為(wèi)28.50%。因此，相比較于美國(guó)永續期限的基金，中(zhōng)國(guó)封閉基金的折價率所換算出來的最高超過20%的隐含年收益率高得着實令人不可(kě)思議。
常言道，存在就是理(lǐ)由。那麽，中(zhōng)國(guó)封閉基金超乎尋常的折價現象存在的理(lǐ)由又(yòu)是什麽呢(ne)？一方面，中(zhōng)國(guó)的封閉基金及其投資者都沒有(yǒu)繳納資本利得水的義務(wù)，因此稅負上的折價原因是不存在的。另一方面，中(zhōng)國(guó)封閉基金最高80%二級市場股票、20%銀行存款或者債券的投資組合具(jù)有(yǒu)非常好的流動性，因此基金資産(chǎn)流動性欠缺折價現象也不應該存在。所以，我們隻能(néng)從代理(lǐ)成本和投資者情緒兩個方面來尋求答(dá)案。
中(zhōng)國(guó)的封閉基金的年費用(yòng)比約為(wèi)2%，同存有(yǒu)折價現象的美國(guó)封閉基金相比并不過于離譜。因此，就代理(lǐ)成本而言，投資者主要疑慮的是基金經理(lǐ)的管理(lǐ)能(néng)力和道德(dé)操守風險。但是，曆經多(duō)年的市場洗禮，中(zhōng)國(guó)基金經理(lǐ)們的投資組合管理(lǐ)能(néng)力應該得到了一定的提高，而不是進一步惡化。同時，前一段時間媒體(tǐ)和網絡對基金黑幕的逐步曝光已經讓一些基金經理(lǐ)的惡行有(yǒu)所收斂，最近證監會所推出的《證券投資基金管理(lǐ)公(gōng)司治理(lǐ)準則(試行)》更對基金管理(lǐ)公(gōng)司和基金經理(lǐ)的行為(wèi)從制度上進行了規範。我們有(yǒu)理(lǐ)由相信，随着約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金的經理(lǐ)們出于對自己名(míng)聲和職業發展的考慮将不得不将基金持有(yǒu)人的利益擺到更為(wèi)重要的位置上。所以，從代理(lǐ)成本的角度分(fēn)析，封閉基金的市場價格應該穩步回歸其資産(chǎn)淨值才适應基金行業日益規範的大趨勢。既然潛在稅負、流動性欠缺和代理(lǐ)成本都不能(néng)解釋中(zhōng)國(guó)的封閉基金巨幅折價之謎，那麽我們隻能(néng)将其成因歸結在投資者情緒上。中(zhōng)國(guó)封閉基金折價可(kě)能(néng)是由于投資者的恐懼心理(lǐ)造成的。更具(jù)體(tǐ)而言，中(zhōng)國(guó)封閉基金的過往投資者們（尤其是那些在封閉基金巨幅溢價時參與市場的投資者們）的不愉快經曆導緻了市場對封閉基金的風險預期非正常地過高，從而導緻了這類投資産(chǎn)品的市場有(yǒu)效需求不足，進而形成價格扭曲現象。
三、 中(zhōng)國(guó)封閉基金隐含的巨大投資價值
當然，如果我國(guó)的證券市場提供賣空的機會的話，許多(duō)封閉基金的巨幅折價将因套利投資者們的參與而消失。正是由于非正常折價沒有(yǒu)被充分(fēn)套利掉，筆(bǐ)者認為(wèi)封閉基金目前内含着非常罕有(yǒu)的投資價值。
從理(lǐ)論上的歸因分(fēn)析來看，封閉基金的投資回報有(yǒu)三個組成部分(fēn)：（一）大市回報的貢獻，即基金所跟蹤的基準的表現；（二）基金經理(lǐ)的投資管理(lǐ)能(néng)力的貢獻，即基金經理(lǐ)通過資産(chǎn)配置、證券配置和交易時機選擇等主動型投資管理(lǐ)技(jì )巧所取得的額外回報，扣除其管理(lǐ)費用(yòng)、交易費用(yòng)和其他(tā)運營成本後的部分(fēn)；（三）基金的溢折價，即基金的市場價格偏離其資産(chǎn)淨值的部分(fēn)。這裏，（一）和（二）相加就等于基金淨值；（一）和（三）相加就等于封閉基金的市場回報。
由于基金經理(lǐ)的就職不穩定性，中(zhōng)國(guó)封閉基金的内在投資價值主要來源于市場回報，即封閉期結束前的折價消失所帶來的升值和同期大市的回報。考慮到封閉基金的投資組合多(duō)樣化分(fēn)散風險特征以及最高隻能(néng)有(yǒu)80%的資金投資于股市這一獨有(yǒu)特性，大部風中(zhōng)國(guó)封閉基金的風險将小(xiǎo)于股票市場的風險。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸淨值，并将隐含收益率兌現。目前，這正是中(zhōng)國(guó)封閉基金的投資價值所在。
四、 投資中(zhōng)國(guó)封閉基金的策略
我們不難看出，一個投資者是否應該及如何投資封閉基金不僅取決于他(tā)的投資期限、資金用(yòng)途、風險承受力等約束條件，而且還取決于他(tā)對基金的市場回報的預期。如果投資者們能(néng)夠購(gòu)入并持有(yǒu)到期的話，深度折扣的封閉基金既能(néng)在大市下跌時提供相當于折價的保護，又(yòu)能(néng)在大市上升時提供相當于折價的額外收益。因此，在其他(tā)因素相同的情況下，一個理(lǐ)性的投資者應該購(gòu)買有(yǒu)明顯折扣的封閉基金，而不是開放基金或者集合理(lǐ)财計劃。
具(jù)體(tǐ)到投資策略，我們首先必須對封閉期結束時基金的資産(chǎn)淨值不低于購(gòu)買成本有(yǒu)所信心。這一方面取決于大市的表現，即中(zhōng)國(guó)證券市場能(néng)否在封閉期内在不下跌的基礎上提供一定的回報；另一方面取決于基金經理(lǐ)的管理(lǐ)能(néng)力，即基金經理(lǐ)能(néng)否提供至少相當于基金運營成本的戰勝大市的額外回報。
其次，我們需要就封閉基金價格回歸資産(chǎn)淨值可(kě)能(néng)出現的時機進行景象分(fēn)析。一種景象是投資者依然興緻不大，也沒有(yǒu)任何重大外部主導事件發生，因此，封閉基金的折價現象将随着時間的消逝而逐步消失。在此到期日價格自然回歸景象下，投資者應該比照固定收益證券的投資方法，在确定最低隐含年收益率的前提下将資金分(fēn)散在不同到期期限的基金上。
表二 到期日價格自然回歸淨值的較有(yǒu)吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名(míng)稱 | 期限（年） | 折價率 | 價值回歸總收益率 | 隐含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金同德(dé) | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金漢鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金天華 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金金盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金裕澤 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金裕陽 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金普豐 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月30日。資料來源：聚源數據；金思維投資咨詢（上海）有(yǒu)限公(gōng)司。
當然，中(zhōng)國(guó)證券市場政策左右之下的炒作(zuò)特性意味着大部分(fēn)封閉基金的折價極有(yǒu)可(kě)能(néng)在封閉期結束以前消失。這種封閉基金價格提前回歸淨值的景象發生的可(kě)能(néng)因素有(yǒu)：（一）《證券投資基金管理(lǐ)公(gōng)司治理(lǐ)準則(試行)》為(wèi)封閉基金提前轉換成開放式基金提供了監管環境；（二）今年8月開始試行的融資融券業務(wù)的實質(zhì)就是西方資本市場上的透支和賣空，這使得封閉基金套利将變得完全可(kě)操作(zuò)；（三）正在籌辦(bàn)中(zhōng)的金融期貨市場将進一步完善封閉基金折價套利的操作(zuò)平台；（四）随着今年11月基金興業的到期，投資者的情緒将朝着有(yǒu)利于封閉基金折價消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可(kě)能(néng)到來。在此一景象下，投資者應該将資金集中(zhōng)在折價率最高的基金上以獲取最大的價格回歸收益率。
表三 價格提前回歸淨值的較有(yǒu)吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名(míng)稱 | 存續截止日 | 折價率 | 價值回歸總收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金同盛 | 2014年11月5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金普豐 | 2014年7月14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金景福 | 2014年12月30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金裕隆 | 2014年6月14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金豐和 | 2017年3月22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金通乾 | 2016年8月28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金普惠 | 2014年1月6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金漢盛 | 2014年5月17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金鴻陽 | 2016年12月9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金泰和 | 2014年11月5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月30日。資料來源：聚源數據；金思維投資咨詢（上海）有(yǒu)限公(gōng)司。
無論采取何種投資策略，中(zhōng)國(guó)的封閉基金仍然含有(yǒu)内在的風險，因此僅适用(yòng)于那些已經決定投資于開放式基金或者股票市場的投資者。同時，投資者應該将資金分(fēn)散在多(duō)隻封閉基金上，以防止代理(lǐ)風險的過于集中(zhōng)。
總之，中(zhōng)國(guó)封閉基金隐含着巨大的投資價值，投資期限相當且能(néng)夠承受證券市場風險的投資者們應該根據自己的資産(chǎn)組合比例相對應地投資封閉基金，以減少風險或增強收益。