目前持有(yǒu)可(kě)觀數目美元或港币資産(chǎn)的中(zhōng)國(guó)國(guó)内投資者面臨着雙重挑戰。一方面，人民(mín)币的升值壓力将不斷考驗他(tā)們選擇不同貨币資産(chǎn)的能(néng)力；另一方面，相對封閉的國(guó)内資本市場上充斥的良莠不齊外彙理(lǐ)财産(chǎn)品将考驗他(tā)們的财富管理(lǐ)水平。就前一挑戰而言，投資者們應該根據自己的财富管理(lǐ)目标來選擇持有(yǒu)何種貨币資産(chǎn)。除了那些以将子女送往美國(guó)或中(zhōng)國(guó)香港特别行政區(qū)留學(xué)為(wèi)理(lǐ)财目标的人以外，大部分(fēn)投資者們可(kě)能(néng)需要特别關注美元及同它挂鈎的港币等外币的貶值風險，并采取相應堅持措施減持這類資産(chǎn)。尤其是持有(yǒu)同美元幾乎完全挂鈎但是利率較低的港币的投資者，應該認真考慮将其兌換成美元資産(chǎn)來管理(lǐ)。
就那些選擇持有(yǒu)美元及其挂鈎貨币所定義資産(chǎn)的投資者而言，如何充分(fēn)利用(yòng)市場上的不同金融工(gōng)具(jù)和外彙理(lǐ)财産(chǎn)品來增強外币資産(chǎn)的收益能(néng)力，将在一定程度上決定他(tā)們管理(lǐ)人民(mín)币升值風險的績效。不幸的是，目前某些銀行（尤其是部分(fēn)外資銀行）在市場上極力推銷的同海外股票、外彙、商(shāng)品、利率等市場挂鈎的所謂“結構性”外彙理(lǐ)财産(chǎn)品卻缺乏詳細的産(chǎn)品說明和必要的風險披露。被幾乎不可(kě)能(néng)實現的所謂“最高預期收益率”所吸引的部分(fēn)不知情投資者最終所得到的卻是比銀行相應期限定期存款利率還要低的“最低預期收益率”。在市場監管的嚴重缺失現象暫時不能(néng)得到改善的外部大環境下，投資者還是應該從提高自己對不同産(chǎn)品收益和風險特征的辨别能(néng)力着手，理(lǐ)性地建立适合自己财務(wù)現狀、投資期限、未來資金需求、風險承受能(néng)力等特有(yǒu)限制條件的投資組合。
一、 認清結構性外彙理(lǐ)财産(chǎn)品的本質(zhì)。
綜觀國(guó)内目前不同金融機構所推銷的所有(yǒu)結構性外彙理(lǐ)财産(chǎn)品，它們實際上歸屬于華爾街(jiē)所定義的構造債券(Structured Notes)這一備選投資(Alternative Investment)資産(chǎn)類别。這些産(chǎn)品的面值、期限、信用(yòng)評級、計息和付息方式、本金贖回等組織特征同傳統債券無異，但是其利息收益卻完全取決于産(chǎn)品所内嵌期權或遠(yuǎn)期交換合同條款所約定的股票、商(shāng)品、利率、彙率、信用(yòng)、通貨膨脹等被鏈接指标的表現。所以不難看出，國(guó)内的結構性理(lǐ)财産(chǎn)品實際上可(kě)以被分(fēn)為(wèi)内嵌期權型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結合的混合型三大類。
國(guó)内目前銷售得比較熱火朝天的内嵌期權産(chǎn)品主要為(wèi)可(kě)回購(gòu)債券(Callable Notes)，即投資者在投資時向發行人出售了提前回購(gòu)（終止）該産(chǎn)品的權利。從投資者的角度來講，該類投資産(chǎn)品的主要收益來源為(wèi)機會成本風險所帶來的利息收入（資金的時間價值）和期限不确定性的再投資風險所帶來的期權權費(Option Premium)收入。而從發行人角度來講，通過購(gòu)買回購(gòu)期權後取得了三個操作(zuò)上的靈活性：（1）在利率降低時行使提前終止理(lǐ)财合約的權利并發行新(xīn)的替代産(chǎn)品來有(yǒu)效管理(lǐ)資金成本過高的風險；（2）可(kě)以在發放在外貸款的債務(wù)人提前還貸時行使提前終止權将資金退還給投資人來管理(lǐ)資金收益過低的風險；（3）在利率下跌時賣出價格上升的固定收益證券投資組合并行使提前終止權将資金退還給投資人來鎖定投資利潤。
應該說，在目前美元利率回升到曆史平均水平并有(yǒu)可(kě)能(néng)繼續攀升的環境中(zhōng)，投資期限為(wèi)1年左右的保本保息類的銀行可(kě)提前終止結構性理(lǐ)财産(chǎn)品還是比較值得投資的。
國(guó)内目前各銀行所銷售的利息交換型構造債券主要是從華爾街(jiē)一些賣方證券商(shāng)那裏批發來的，基本沒有(yǒu)任何的投資價值。無論這些産(chǎn)品是同哪一種類别的資産(chǎn)挂鈎，其實質(zhì)是國(guó)内投資者雇用(yòng)理(lǐ)财産(chǎn)品發行銀行為(wèi)代理(lǐ)來同華爾街(jiē)券商(shāng)交換約定金額的利息。投資者付出的是這些資金在預定期限裏能(néng)夠在國(guó)際市場上得到的利息，得到的是挂鈎資産(chǎn)的部分(fēn)同期回報。換言之，傳統的利息交換産(chǎn)品是指交易雙方互換固定利率和浮動利率的收益或支付。但是，構造債券中(zhōng)的利息交換卻是投資者們以本來屬于自己的固定利息收益換取同某種資産(chǎn)的定義變動方向和幅度挂鈎的“變動利息收入”。
這裏，投資者們實際上被華爾街(jiē)的機構利用(yòng)成轉嫁風險的工(gōng)具(jù)。我們以同倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR) 變動區(qū)間挂鈎的構造債券為(wèi)例演示。假設某銀行2004年以市場利率為(wèi)1.25%的活期存款為(wèi)資金來源支持着一個利率為(wèi)5.50%、期限為(wèi)3年的貸款池資金運用(yòng)。顯然，銀行的這一資産(chǎn)和負債結構面臨着巨大升息風險，但是低利率環境又(yòu)導緻儲戶們不願投資銀行利率為(wèi)2.5%的定期存款産(chǎn)品。怎麽辦(bàn)呢(ne)？銀行就可(kě)以發行一筆(bǐ)同LIBOR變動區(qū)間挂鈎的構造債券，如果LIBOR能(néng)在滿足銀行利差要求區(qū)間中(zhōng)波動，銀行就付給投資者3%的固定收益；如果LIBOR向上突破定義區(qū)間，銀行将不向投資者支付任何利息。顯然，銀行将利息上漲風險完全轉嫁給了構造債券的投資者。
同其他(tā)資産(chǎn)類别挂鈎的構造債券的風險轉嫁功能(néng)是大同小(xiǎo)異的。為(wèi)了将這些産(chǎn)品在包裝(zhuāng)得更有(yǒu)吸引力一些，銀行還會附加給投資者代價不菲的“本金保證”條款。如果該利息交換産(chǎn)品附帶期初本金交換，那麽大部分(fēn)本金仍将被投資回到固定收益證券市場以保證到期後本息之和等于初始總本金；剩餘資金将被用(yòng)來投資挂鈎資産(chǎn)的期貨或期權産(chǎn)品。反之，如果期初利息交換雙方不交換本金，那麽多(duō)數的投資組合是以組合期權的方式來建立的。不管以何種方式來保本，投資者隻能(néng)部分(fēn)參與挂鈎資産(chǎn)的正回報，其餘的部分(fēn)将變成投資者以外各相關利益者的費用(yòng)或利潤。
根據筆(bǐ)者多(duō)年實踐觀察，海外個人投資者購(gòu)買的絕大多(duō)數挂鈎型構造債券的實際收益率小(xiǎo)于同期市場利率。被衍生金融産(chǎn)品市場、利息交換市場及華爾街(jiē)券商(shāng)層層剃頭的這類産(chǎn)品到了國(guó)内的商(shāng)業銀行手中(zhōng)已經油水就更少了。相反，這類産(chǎn)品的所有(yǒu)風險卻是原封不動地被轉遞給了中(zhōng)國(guó)投資者，他(tā)們有(yǒu)什麽基礎來指望得到“預期最高收益率”呢(ne)？所以，筆(bǐ)者在此向監管者呼籲，在國(guó)内金融機構自主産(chǎn)品設計開發及相應的風險控制能(néng)力形成以前，應該盡快叫停所有(yǒu)“舶來”的挂鈎型構造債券的銷售。
因此，我們建議投資者避免接觸挂鈎類構造債券，并将寶貴的外彙儲蓄和主要投資精(jīng)力集中(zhōng)在銀行可(kě)提前終止的保本保息類結構性理(lǐ)财産(chǎn)品。以下我們簡要向投資者們介紹投資這些銀行可(kě)回購(gòu)債券的一些策略和方法。
二、選擇好外彙結構性理(lǐ)财産(chǎn)品的投資基準。
同所有(yǒu)其它的投資一樣，美元外彙結構性理(lǐ)财産(chǎn)品的投資成功離不開正确的基準選擇。目前國(guó)内大部分(fēn)産(chǎn)品供應商(shāng)以同期同币種銀行定期存款利率來作(zuò)為(wèi)基準的做法是值得商(shāng)榷的。原因再簡單不過，這些利率不由市場力量決定。簡單地采用(yòng)美國(guó)國(guó)債作(zuò)為(wèi)基準恐怕也有(yǒu)一些欠妥，因為(wèi)對于大部分(fēn)國(guó)内的投資者們而言，美國(guó)國(guó)債是不可(kě)投資的。一個較為(wèi)折中(zhōng)的辦(bàn)法是選用(yòng)臨近起息日的中(zhōng)國(guó)銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列産(chǎn)品作(zuò)為(wèi)基準。主要的理(lǐ)由在于（1）該産(chǎn)品系列的3個月、6個月、1年、2年、3年和5年的期限結構同國(guó)内投資産(chǎn)品較為(wèi)匹配；（2）該産(chǎn)品系列完全可(kě)投資；（3）該産(chǎn)品按季度滾動發行，投資者可(kě)将到期産(chǎn)品展期或滾存；（4）該産(chǎn)品系列有(yǒu)一定的流通性。
但是，我們必須指出，中(zhōng)國(guó)銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列産(chǎn)品的收益率是遠(yuǎn)期的，産(chǎn)品本身也不夠簡潔明了。同時，作(zuò)為(wèi)一個有(yǒu)信用(yòng)風險的發行人，中(zhōng)國(guó)銀行的産(chǎn)品理(lǐ)論收益率應該反映出信用(yòng)風險。但不幸的是，現實中(zhōng)“春夏秋冬”收益率反而比美國(guó)國(guó)債的還要低，這說明中(zhōng)國(guó)銀行的盈利能(néng)力是相當強的，其讓利于投資者的潛力還很(hěn)大。
有(yǒu)了中(zhōng)國(guó)銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列所組成的期限結構（即收益率曲線(xiàn)），我們可(kě)将國(guó)内幾乎所有(yǒu)營銷中(zhōng)的保本保息美元外彙結構性理(lǐ)财産(chǎn)品拿(ná)來進行比較，進而作(zuò)出取舍決定。
三、分(fēn)清廣告收益率與實際收益率的巨大區(qū)别。
結構性外彙理(lǐ)财産(chǎn)品可(kě)能(néng)是國(guó)内商(shāng)業銀行間最短兵相接的競争前沿之一，因而銀行讓利的動機較大。在享受由此帶來的整體(tǐ)收益率上升的好處的同時，投資者在比較不同銀行所推出的宣傳時特别需要明察秋毫。依筆(bǐ)者之見，投資者需要特别關注的地方主要有(yǒu)（1）認購(gòu)繳款日到起息日期間的利息計算和發放辦(bàn)法；（2）終止或到期日到實際還款日期間的利息計算和發放辦(bàn)法；（3）大額或貴賓客戶的優惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權利；（5）保底收益率及預期最高收益率的前提或者觸發條件；（6）投資收益是否适用(yòng)于以及銀行是否預扣利息或者所得稅；等等。
投資者隻有(yǒu)仔細研究銀行廣告的票面利率的背景資料才能(néng)夠作(zuò)出理(lǐ)性的選擇。以招商(shāng)銀行所銷售的起息日為(wèi)2006年6月14日、約定年收益率為(wèi)4.80%、期限為(wèi)3個月的“外彙通”受托理(lǐ)财計劃16号為(wèi)例，這裏我們看看投資者到底可(kě)能(néng)拿(ná)到什麽樣不同的收益率。招商(shāng)銀行可(kě)以于2006年7月14日提前終止該計劃，且投資者的資金在劃款日（2006年6月12日）到起息日間的2天認購(gòu)清算期和清算日（2006年7月14日）到理(lǐ)财資金劃回投資者賬戶日（最長(cháng)7個工(gōng)作(zuò)日，即2006年7月25日）的11天還本清算期是不計算利息的。因此，如果銀行于2006年7月14日提前終止的話，該理(lǐ)财計劃的實際有(yǒu)效投資期限為(wèi)（30+2+11=）43天，有(yǒu)效收益率也劇降到了3.40%，遠(yuǎn)非産(chǎn)品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商(shāng)銀行不提前終止，由于有(yǒu)長(cháng)達7個工(gōng)作(zuò)日的還本清算期，有(yǒu)效投資期限可(kě)能(néng)是105天（而非92天），有(yǒu)效收益率就降為(wèi)4.27%，也遠(yuǎn)非其宣傳的4.80%。
表一 招商(shāng)銀行“外彙通”受托理(lǐ)财計劃16号的可(kě)能(néng)最糟收益率
| 銀行提前終止 | 銀行不提前終止 | |
|---|---|---|
| 認購(gòu)劃款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 終止（清算）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最遲還款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 計息基礎 | 實際天數/360 | 實際天數/360 |
| 計息期限（天） | 30 | 92 |
| 實際投資期限（天） | 43 | 105 |
| 票面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 實際收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外，投資産(chǎn)品的稅負處理(lǐ)同樣會影響投資者所能(néng)夠得到的最終收益率。在目前所有(yǒu)筆(bǐ)者調查過的2006年6月份起息的美元結構性理(lǐ)财産(chǎn)品中(zhōng)，隻有(yǒu)中(zhōng)信銀行的“理(lǐ)财寶”有(yǒu)比照定期存款預扣3個月期利息（利率2.75%）稅的規定。這就提醒投資者應當注意外彙結構性理(lǐ)财産(chǎn)品潛在的稅負風險。如果投資者需要就沒有(yǒu)被預扣稅的收入向稅務(wù)機關申報納稅，那所有(yǒu)銀行的産(chǎn)品可(kě)以在一個起跑線(xiàn)上被比較；否則的話，“理(lǐ)财寶”就不是什麽寶貝了。
所以，僅憑票面利率和期限這兩項表面指标，我們是無法對理(lǐ)财産(chǎn)品的優劣作(zuò)出評判的。隻有(yǒu)将所有(yǒu)理(lǐ)财産(chǎn)品的實際稅後收益率進行精(jīng)确計算，并結合銀行産(chǎn)品的期限銜接能(néng)力，我們才可(kě)以作(zuò)出理(lǐ)性的投資選擇。
四、不妨考慮采用(yòng)雲梯策略來管理(lǐ)自己的美元資産(chǎn)。
雲梯(Laddering)策略是西方發達市場個人投資者在投資固定收益證券時比較廣泛采用(yòng)的一種投資資金期限配置方法。其操作(zuò)手法是将資金分(fēn)成相同的等份，分(fēn)别投資于不同期限的固定收益産(chǎn)品上。盡管利息上升會導緻較長(cháng)期限投資的價值下跌，但是很(hěn)快到期的短期投資本息可(kě)以被用(yòng)來再投資到更高利率的産(chǎn)品中(zhōng)。同樣，利率下跌會導緻很(hěn)快到期的短期投資産(chǎn)品的再投資收益減少，但是配置在長(cháng)期投資産(chǎn)品中(zhōng)的資金已經鎖定了一部分(fēn)較高的利率。因此，盡管不能(néng)取得最高的收益率，雲梯策略投資者們能(néng)夠以更為(wèi)平靜的心态來獲取次優整體(tǐ)收益率。而經驗證明，持續的短期次優收益率往往能(néng)夠積累成長(cháng)期的最優收益率。
具(jù)體(tǐ)操作(zuò)上，投資者可(kě)以将資金分(fēn)成6等份，分(fēn)别投資到中(zhōng)國(guó)銀行“春夏秋冬”理(lǐ)财系列的3個月期、6個月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個産(chǎn)品上。當3個月期産(chǎn)品到期時，投資者将本息滾存到新(xīn)的5年期産(chǎn)品中(zhōng)，依此類推。投資者最後持有(yǒu)的所有(yǒu)産(chǎn)品都是票面利率較高的5年期産(chǎn)品，而且每隔一段不長(cháng)的期間就有(yǒu)一種産(chǎn)品到期的結構安(ān)排可(kě)以應付某些意外出現的流動性需求。
總之，投資者們應該對美元類固定收益證券的長(cháng)期回報有(yǒu)一個理(lǐ)性的預期，并以保本保息類的理(lǐ)财産(chǎn)品為(wèi)主來建立自己的美元投資組合，盡量避免那些以“預期最高收益率”為(wèi)噱頭的挂鈎型産(chǎn)品。