在全球資本市場上，能(néng)夠同目前轟轟烈烈的中(zhōng)國(guó)股市相提并論的，恐怕隻有(yǒu)以私人股本（Private Equity）和對沖基金（Hedge Fund）為(wèi)主的備選投資(Alternative Investments，或譯為(wèi)另類投資）了。有(yǒu)兩件事情可(kě)資印證。
首先是《機構投資者－阿爾法》雜志(zhì)今年4月披露，2006年全球收入最高的25位對沖基金經理(lǐ)共賺取了140億美元，其中(zhōng)，複興科(kē)技(jì )（Renaissance Technologies）掌門人西蒙斯（James Simons）以17億美元的收入雄踞榜首，排位最低者的收入也高達令人咂舌的2.4億美元。
随後是今年5月，美國(guó)著名(míng)的私人股本運營公(gōng)司黒石集團（Blackstone）發布新(xīn)聞稱，同尚未出生的“中(zhōng)國(guó)國(guó)家外彙投資公(gōng)司”喜結良緣，後者将向前者投資30億美元，以相當于IPO價格95.5%的成本購(gòu)買其普通股，并放棄投票權。該消息頓時為(wèi)海内外資本市場熱談。同國(guó)内關注的焦點不同，多(duō)數海外人士關注的并不是該筆(bǐ)交易的價格形成、投票權放棄或者外彙投資公(gōng)司是否已經成立等問題。他(tā)們所好奇的是，中(zhōng)國(guó)這麽一個傳統上隻專注于美國(guó)國(guó)債的保守型投資主體(tǐ)，是如何作(zuò)出決策，跨越風險類固定收益證券、房地産(chǎn)、股票指數基金等傳統資産(chǎn)而飛躍到單一一家私人股本運營公(gōng)司的股權投資的。
如果考慮到始自1935年的美國(guó)社會安(ān)全系統的資金迄今仍然遠(yuǎn)離股票、房地産(chǎn)和備選投資等資産(chǎn)這一事實的話，我們确實有(yǒu)理(lǐ)由在進行任何投資之前審視該筆(bǐ)投資是否符合既定的投資政策。尤其是那些被各種有(yǒu)關私人股本和對沖基金的頭條新(xīn)聞撩動了神經的富人，在投資這些産(chǎn)品之前，必須充分(fēn)了解其組織形式、風險和收益等基本特征，确保該類投資符合自己的投資目标、投資期限和風險承受能(néng)力等實際情況。
備選投資的類型
在投資管理(lǐ)領域，備選投資泛指現金、固定收益證券及股票等三大傳統主流資産(chǎn)類别以外的、可(kě)供投資者選用(yòng)的投資産(chǎn)品。在實際操作(zuò)中(zhōng)，機構投資者和私人投資者對備選投資的認識不同。
針對機構投資者的備選投資主要是指房地産(chǎn)、私人股本、對沖基金（Hedge Fund）以及結構性産(chǎn)品（Structured Products）等；而對于在房地産(chǎn)上投資較大的私人投資者而言，股票、固定收益證券、房地産(chǎn)以及現金是投資組合的四個基準主流資産(chǎn)類别，而私人股本、對沖基金和結構債券（Structured Notes）是三個備選投資類别。
私人股本：利潤增長(cháng)蘊含風險
凡是專注于以非上市企業為(wèi)盈利來源的私募基金管理(lǐ)人，都被歸納為(wèi)私人股本運營公(gōng)司。私人股本既包括專門投資處于早期發展階段企業的風險投資商(shāng)（Venture Capital），比如成功投資盛大網絡的日本軟銀；又(yòu)包括專門投資股價嚴重扭曲的上市企業的收購(gòu)基金（Buyout Fund），比如投資徐工(gōng)機械的凱雷集團旗下的收購(gòu)基金；還包括以提供企業上市或收購(gòu)兼并前短期過橋貸款的夾層投資基金(Mezzanine Fund）和以處于償還危機中(zhōng)的債券為(wèi)主要投資标的的秃鹫基金（Vulture Fund）（表1）。
表1：私人股本的分(fēn)類
| 風險投資 Venture Capital |
收購(gòu)基金 Buyout Fund |
夾層投資基金 Mezzanin Fund |
秃鹫基金 Vulture Fund |
|
| 投資對象 | 處于創業或發展早期的企業 | 處于成熟或衰落階段的企業 | 正在進行資本調整且急需資金的企業 | 出現嚴重财務(wù)危機而無法按時支付債券本息的企業 |
| 投資工(gōng)具(jù) | 可(kě)轉換優先債（股） | 杠杆融資來收購(gòu)控股權 | 次級債 | 債轉股 |
| 退出機制 | 上市或轉售 | 先退市，休養生息後再上市或者轉售 | 被投資企業還本付息 | 上市或轉售 |
| 長(cháng)期收益 | 優于股票二級市場的大市表現 | 等同于或略高于股票二級市場的大市表現 | 介于固定收益證券和股票二級市場的大市表現之間 | 私人股本中(zhōng)最好 |
| 風險 | 成功率較低且取決于二級市場估值水平和并購(gòu)活躍程度 | 不能(néng)及時退出将面對昂貴的融資成本 | 融資或并購(gòu)失敗時的信用(yòng)風險 | 私人股本中(zhōng)最高 |
近些年來，全球私人股本投資市場出現的一些新(xīn)趨勢值得投資者注意。
首先，随着退休基金、慈善基金、大學(xué)捐款等機構投資者和富人們逐步提高對備選投資的配置比例，過多(duō)的資金流入意味着私人股本投資不一定能(néng)長(cháng)期跑赢二級市場的傳統收益預期。
其次，收購(gòu)基金的單個資本運作(zuò)項目的标的額急劇上升，比如，黒石基金收購(gòu)房地産(chǎn)信托投資基金EOP（Equity Office Properties）的交易中(zhōng)，高達389億美元的“巨無霸”規模令業界人士無不為(wèi)之震驚。顯然，這些規模逐步擴大的交易案所隐含的風險也随之被放大。
再次，全球私人股本正加速向新(xīn)興市場流動，根據新(xīn)興市場私人股本基金協會（Emerging Markets Private Equity Association）的統計，專門投資于中(zhōng)國(guó)、印度等新(xīn)興市場的基金2006年共募得332億美元的新(xīn)資金，較上年增長(cháng)了29%。盡管朝新(xīn)興市場傾斜可(kě)能(néng)會為(wèi)基金的投資者帶來更為(wèi)優厚的回報，但是，這些市場的退出渠道是否暢通和退出時機是否能(néng)夠被基金經理(lǐ)準确把握，都是投資者應該注意的風險點。
最後，私人股本的新(xīn)資金有(yǒu)加速向行業龍頭彙集的傾向（表2），這些運營公(gōng)司如何為(wèi)如此龐大規模的資金創造新(xīn)的利潤，無疑是一個值得所有(yǒu)投資者思考的問題。
表2：近年籌資額最大的前十家私人股本運營公(gōng)司（2002.1－2007.5）
資料來源： Private Equity International，Private Equity Intelligence
對沖基金：規模擴張或影響業績預期
對沖基金泛指那些在金融或非金融産(chǎn)品的二級市場上以選擇交易品種和時機等主動投資方式，通過杠杆交易、賣空、套利、對沖和衍生金融産(chǎn)品交易等主要操作(zuò)手法來追求正的絕對回報的所有(yǒu)私募投資産(chǎn)品。
近些年來，對沖基金和指數基金（尤其是交易型指數基金，即ETF）是發展最快的兩大類投資于二級市場的集合理(lǐ)财産(chǎn)品。對沖基金情報公(gōng)司（Hedge Fund Intelligence Ltd）今年3月發布的數據顯示，全球對沖基金的在管資産(chǎn)首次超過了2萬億美元，其中(zhōng)，美國(guó)對沖基金的在管資産(chǎn)達到創紀錄的1.5萬億美元。尤其有(yǒu)意思的是，摩根大通和高盛這兩家華爾街(jiē)賣方機構，分(fēn)别以340和325億美元的在管資産(chǎn)規模位居對沖基金管理(lǐ)公(gōng)司的前兩名(míng)，這從側面反映了對沖基金對銷售渠道的依賴程度。
筆(bǐ)者在實際操作(zuò)中(zhōng)觀察到，投資者在對對沖基金的認識上最容易犯兩個錯誤，即要麽受長(cháng)期資本管理(lǐ)公(gōng)司（Long Term Capital Management）等負面例子的影響，将對沖基金視作(zuò)洪水猛獸，唯恐避之不及；要麽受索羅斯等成功人士的影響，迷信對沖基金的“超級”盈利能(néng)力，甚至因此而完全舍棄股票、債券等傳統資産(chǎn)或共同基金等傳統投資工(gōng)具(jù)。實際上，對沖基金不僅在許多(duō)方面同共同基金有(yǒu)着本質(zhì)上的區(qū)别（表3），而且，自身還可(kě)以根據投資程序、策略或對象被劃分(fēn)成諸多(duō)不同的陣營（表4）。
表3：對沖基金和共同基金的比較
| 對沖基金 | 共同基金 | |
| 投資目标 | 追求預設的、超出無風險收益率以上的具(jù)體(tǐ)絕對回報 | 追求等同或者超越資産(chǎn)大市基準的相對回報 |
| 投資範圍 | 二級市場證券、衍生金融産(chǎn)品、信貸市場合約、商(shāng)品的現貨及期貨、外彙現貨及期貨 | 二級市場證券及非常有(yǒu)限的衍生金融産(chǎn)品 |
| 投資策略 | 基于證券基本面或者技(jì )術面分(fēn)析的對市場正向或反向、放大或縮小(xiǎo)的參與，或者完全同市場無關的中(zhōng)性策略 | 在資産(chǎn)配置政策指導下的、基于證券基本面分(fēn)析的市場正向參與 |
| 操作(zuò)手法 | 頻繁交易、透支交易、賣空交易和複雜的衍生品交易 | 通過調整資産(chǎn)配置比例來調節對市場的參與度，交易通常并不頻繁 |
| 監管環境 | 私募發行為(wèi)主，信息不透明，收費無上限 | 嚴格的發行、信息披露和收費限制 |
| 組織形式 | 有(yǒu)限合夥企業，基金的基金 | 封閉式或者開放式投資公(gōng)司、單位信托 |
| 收益特征 | 少數基金貢獻多(duō)數回報 | 圍繞資産(chǎn)長(cháng)期預期回報的分(fēn)布 |
| 風險特征 | 非系統風險為(wèi)主，包括基金經理(lǐ)技(jì )能(néng)奉獻、模型風險、交易風險 | 系統風險為(wèi)主，也包括因多(duō)樣化不足等原因而存在的非系統風險 |
| 基金經理(lǐ)報酬模式 | 基本管理(lǐ)費和績效分(fēn)成相結合 | 通常僅按照在管資産(chǎn)規模的比例收取基本管理(lǐ)費 |
| 适用(yòng)對象 | 尋求傳統資産(chǎn)類别以外多(duō)樣化因素的投資者（尤其是無資本利得稅負擔的投資者或者投資賬戶） | 願意獲取傳統資産(chǎn)預期回報的長(cháng)線(xiàn)投資者 |
表4：對沖基金的主要投資策略
|
策略類型 |
主要操作(zuò)手法和特征 |
|
相對價值 |
或稱市場中(zhōng)性（Market Neutral）策略，旨在通過複雜的模型和程序交易來取得同股票、債券等資産(chǎn)市場無關或負相關的回報波動 |
|
事件主導 |
根據證券發行主體(tǐ)的收購(gòu)、兼并、重組、破産(chǎn)保護等實質(zhì)性重大事件來确定套利投資的頭寸和方向性組合 |
|
戰術交易 |
包括三大策略：（1）全球宏觀經濟（Global Macro）策略，即投資經理(lǐ)根據全球經濟格局和發展趨勢來判斷資産(chǎn)價格、利率和彙率的未來走勢，并極大限度地利用(yòng)杠杆交易來獲取利潤；（2）市場趨勢（Market Trend）策略，即投資經理(lǐ)通過基于證券的曆史統計數據和變動規律等數量分(fēn)析模型來決定投資頭寸和方向；（3）方向交易（Directional Trading），即投資經理(lǐ)基于自己對市場或者證券價格變動的預測來進行無風險對沖的“做多(duō)”或者“做空”的單向交易 |
|
多(duō)空結合 |
通過基本面或技(jì )術面的分(fēn)析來确定并做多(duō)強勢證券，做空弱勢證券。由于不追求市場中(zhōng)性，該策略通常不能(néng)回避大市下跌的風險 |
|
基金的基金 |
以不同策略的對沖基金或者同一策略下的不同基金來建立投資組合 |
盡管對沖基金由來已久，但其大規模發展主要發生在過去十多(duō)年裏（特别是美國(guó)監管當局于1996年将其合格投資者人數限制由99人提高到499人以後）。特别的是，投資策略和操作(zuò)手法的不斷推陳出新(xīn)，導緻對沖基金的長(cháng)期收益和風險特征目前還難以被确定。但有(yǒu)一點是可(kě)以肯定的，對沖基金追求的就是捕捉資本資産(chǎn)套利定價理(lǐ)論（Arbitrage Pricing Theory，即APT）所定義的價格失衡機會來實現套利利潤。因此，當追求套利機會的資金規模達到一定程度時，市場上資産(chǎn)價格的失衡程度就會大幅降低，從而減小(xiǎo)了新(xīn)套利資金的機會。随着對沖基金規模的不斷擴張，憧憬它們能(néng)夠不斷重複光輝曆史業績的投資者可(kě)能(néng)需要降低自己的期望。
結構債券：值得懷疑的高收益
結構債券是華爾街(jiē)通過将原生和衍生金融産(chǎn)品相結合的方法，将股票、利率、彙率、商(shāng)品等市場的部分(fēn)或全部風險和收益以債券的組織形式構造出來的可(kě)投資産(chǎn)品。市場上比較流行的有(yǒu)同股票大市指數、一攬子股票或基金挂鈎的“股市挂鈎債”（Equity-linked Notes）、同利率、彙率水平或者商(shāng)品價格挂鈎的“區(qū)間債”（Range Notes）。
由于其收益取決于所挂鈎的原生品的表現，結構債券通常在市場利率水平較低且不能(néng)滿足傳統的收入型投資者期望的大環境下得到生存和發展。目前中(zhōng)國(guó)各商(shāng)業銀行競相推出的 “結構性外彙理(lǐ)财産(chǎn)品”，就是從華爾街(jiē)舶來的結構債券，其目的就是在低利率環境下通過高“預期收益率”來忽悠不知情的國(guó)内外彙儲戶。由于國(guó)内銀行和儲戶之間存在有(yǒu)嚴重的信息不對稱及它們和華爾街(jiē)同行之間實務(wù)操作(zuò)能(néng)實力的巨大差距，才出現了目前所謂的“藏彙于民(mín)”實際上就是國(guó)内銀行率領全體(tǐ)“彙民(mín)”成為(wèi)華爾街(jiē)對沖風險的交易對手的悲慘景象。
如何投資備選投資？
本專欄的長(cháng)期讀者不難發現，筆(bǐ)者一直試圖将現代投資組合管理(lǐ)理(lǐ)論指導下的、經過華爾街(jiē)優秀的買方企業實踐所證明行之有(yǒu)效的先進投資理(lǐ)念和方法介紹給國(guó)内投資者。這一理(lǐ)念的核心就在于資産(chǎn)配置、組合多(duō)樣化和低投資成本是投資者實現财富的長(cháng)期有(yǒu)效升值的三個必備前提。
由于具(jù)有(yǒu)同傳統資産(chǎn)不完全相關的收益和風險，适當将一些資金配置在私人股本和對沖基金等備選投資上不僅适當，而且完全有(yǒu)必要。但是，投資者切不可(kě)以将備選投資拿(ná)來完全替代股票、房地産(chǎn)、固定收益證券等傳統核心資産(chǎn)，而是要在完成這些資産(chǎn)的配置的前提下，将少量（也許不超過可(kě)投資财富總值的10%，因人而異）的資金配置在那些規模較大、信息披露充分(fēn)、收費較為(wèi)合理(lǐ)的基金上。或者，我們可(kě)以學(xué)習中(zhōng)國(guó)國(guó)家外彙投資公(gōng)司投資黑石基金的方法（筆(bǐ)者并不認同其投資決策程序），将配置在備選投資上的資金用(yòng)來投資這些基金管理(lǐ)公(gōng)司的股權。
總之，投資者必須認清備選投資之“備選”本質(zhì)，根據自己的目前财務(wù)狀況、投資目标、投資期限、風險承受力、稅負和法律限制等實際情況來決定是否投資以及投資的限度。