當前國(guó)内外政經圈中(zhōng)最流行的詞語可(kě)能(néng)就是“泡沫”，而在此之前，則恐非房地産(chǎn)泡沫莫屬。無人能(néng)夠數清全球媒體(tǐ)多(duō)少次以房地産(chǎn)泡沫“開始破裂”、“正在破裂“、“已經破裂”、“破裂引起經濟衰退”等醒目标題報道2006年美國(guó)居民(mín)房地産(chǎn)交易的價量齊減現象。不斷飙升的房地産(chǎn)價格，不僅牽動着富人、投資者和普通大衆的神經，還直接影響到政客們的仕途。2006年，韓國(guó)至少有(yǒu)三位部長(cháng)級政要因為(wèi)不能(néng)有(yǒu)效調控房價而丢掉烏紗帽，中(zhōng)國(guó)也有(yǒu)多(duō)位地方高官的腐敗案件是在中(zhōng)央調控房地産(chǎn)市場的大環境中(zhōng)被查出的。
作(zuò)為(wèi)私人财富管理(lǐ)的實踐者，筆(bǐ)者也無數次被尴尬地問及“你怎麽看房地産(chǎn)投資？”這個讓人無法一語蔽之的問題。從決策程序上看，我們首先必須了解什麽是可(kě)投資房地産(chǎn)及其分(fēn)類，然後再分(fēn)清投資房地産(chǎn)的方式，最後才能(néng)結合每個投資者的實際情況讨論是否适合及如何投資房地産(chǎn)。
可(kě)投資的房地産(chǎn)類别
多(duō)數人都有(yǒu)一個認識誤區(qū)，即房地産(chǎn)價格指的就是居民(mín)住宅的價格，而且最有(yǒu)可(kě)能(néng)是指新(xīn)開盤的居民(mín)住宅樓的價格。實際上，從投資的角度審視，房地産(chǎn)不僅包括居民(mín)房地産(chǎn)（Residential Property），還包括商(shāng)用(yòng)房地産(chǎn)（Commercial Property）和資源性房地産(chǎn)（Resource Property）。
擁有(yǒu)理(lǐ)想的房屋的所有(yǒu)權，是多(duō)數人最引以自豪的人生成就之一，也是許多(duō)年輕人努力奮鬥的目标之一，這也是我們所熟知的“美國(guó)夢”（American Dream）的精(jīng)髓所在。在所有(yǒu)房地産(chǎn)中(zhōng)，居民(mín)房地産(chǎn)所要求的啓動資金額最低，按揭貸款程序最為(wèi)便捷，按揭利率也最優惠，其流動性也是所有(yǒu)房地産(chǎn)裏最好的。因此，中(zhōng)産(chǎn)階級投資房地産(chǎn)從居民(mín)房地産(chǎn)着手，既合情又(yòu)合理(lǐ)。從投資的角度看，投資居民(mín)房地産(chǎn)至少有(yǒu)以下一些明顯優勢。
節省租金：住房消費是所有(yǒu)人不可(kě)避免的日常支出之一，我們與其每月向他(tā)人支付租金，不如将這些錢用(yòng)來購(gòu)買自住房，坐(zuò)等其逐步升值。
強制儲蓄：多(duō)數中(zhōng)等收入的勞動者是沒有(yǒu)能(néng)力一次付清房款的，一旦購(gòu)買有(yǒu)房屋，定期還款壓力會增強他(tā)們的經濟責任感，促使他(tā)們更加努力地工(gōng)作(zuò)，并更加節約。因此，貸款買房實際上是一種變相的儲蓄行為(wèi)。而且，房地産(chǎn)的低流動性和高交易成本會阻止購(gòu)房人交易物(wù)業的沖動，從而将儲蓄真正轉化成長(cháng)期投資。
通脹防護：發達國(guó)家的經驗表明，居民(mín)房地産(chǎn)和股票一樣，是有(yǒu)效對沖通貨膨脹風險的長(cháng)期工(gōng)具(jù)。一方面，當通貨膨脹發生時，房租也會随之上升，無論是自住房主的租金節省，還是投資房主的租金收益，都能(néng)有(yǒu)效防護通脹對财富的侵蝕。另一方面，在通脹發生時，人們往往更願意将手中(zhōng)的現金資産(chǎn)轉換成不動産(chǎn)或實物(wù)動産(chǎn)，因此，房屋的市場價值不但不會縮水，反而還有(yǒu)可(kě)能(néng)上漲。綜合考慮長(cháng)期的土地升值和租金上漲因素，居民(mín)房地産(chǎn)具(jù)有(yǒu)非常好的通貨膨脹抵禦能(néng)力（圖1）。
稅收優惠：在發達國(guó)家，納稅人購(gòu)買自住的居民(mín)房地産(chǎn)時，貸款利息可(kě)以被用(yòng)來沖抵稅前收入；擁有(yǒu)期和居住期達到最低年限要求的房屋的一定限度的升值，還可(kě)以享受免交資本利得稅的優惠。在中(zhōng)國(guó)，工(gōng)薪階層同樣享受住房公(gōng)積金等稅收優惠。
按揭貸款的杠杆效應。房地産(chǎn)按揭貸款在美國(guó)被譽為(wèi)個人可(kě)以發行的唯一長(cháng)期債券，而且，不管借款人的後續财務(wù)狀況如何變化，其唯一義務(wù)就是按貸款合同的要求定期支付款項。更為(wèi)難得的是，即使房屋的市場價值出現短期下跌，按揭貸款發放者不會像股票的透支貸款人那樣追加保證金。這就意味着，投資者能(néng)夠以相當于首期付款和已付月供的有(yǒu)限資金來全額享受房地産(chǎn)的長(cháng)期升值。從足夠長(cháng)的投資期限來看，居民(mín)房地産(chǎn)是一種低風險、高收益的資産(chǎn)類别，因此，按揭貸款具(jù)有(yǒu)放大财富升值效果的杠杆作(zuò)用(yòng)。
可(kě)供投資者選擇的第二大房地産(chǎn)類别，包括寫字樓、商(shāng)鋪、工(gōng)業廠房、倉庫、出租公(gōng)寓、酒店(diàn)、醫(yī)院、銀行分(fēn)行、加油站等商(shāng)用(yòng)房地産(chǎn)。投資上，商(shāng)用(yòng)房地産(chǎn)通常有(yǒu)巨大的初始資本門檻；收益上，則在提供長(cháng)期穩定的現金流收入的同時，還有(yǒu)可(kě)能(néng)帶來不菲的土地升值回報。根據麻省理(lǐ)工(gōng)學(xué)院房地産(chǎn)中(zhōng)心的數據，1984-2006年間，美國(guó)商(shāng)業房地産(chǎn)的價格年均升值3.6%，如果再考慮到租金收入的話，其年回報率高達9.63%（圖2）。
還有(yǒu)一類長(cháng)期收益潛力更為(wèi)可(kě)觀的房地産(chǎn)，是以農場、林場和牧場為(wèi)代表的資源性房地産(chǎn)。盡管這類房地産(chǎn)所能(néng)夠帶來的物(wù)産(chǎn)、礦産(chǎn)開采特許權、狩獵服務(wù)費用(yòng)等當期收入非常有(yǒu)限，但是，土地資源的稀缺性決定了它們長(cháng)期升值的穩定性。以所有(yǒu)權完全私有(yǒu)化的美國(guó)為(wèi)例，林場和農場在過去十多(duō)年的年化回報率均超過了兩位數（圖3）。
盡管現實中(zhōng)的房地産(chǎn)物(wù)業五花(huā)八門，但基本可(kě)以被歸納為(wèi)上述三大類别。投資者必須根據目标房地産(chǎn)的種類，仔細審視其内在的長(cháng)期收益和風險特征，盡可(kě)能(néng)排除市場噪音的幹擾（表1）。
房地産(chǎn)投資的基本方式
一旦選定了投資的房地産(chǎn)類别，下一步要考慮的自然就是以何種方式來投資。除了自住和度假居所必須采用(yòng)直接持有(yǒu)的投資方式以外，幾乎所有(yǒu)其他(tā)的房地産(chǎn)都可(kě)以通過間接投資的方式來參與。直接投資房地産(chǎn)的好處在于物(wù)業具(jù)體(tǐ)直觀，投資者可(kě)以根據自己的判斷來選擇目标，且投資者對物(wù)業具(jù)有(yǒu)完全的産(chǎn)權和控制力。但是，直接投資單隻或者少數幾隻物(wù)業存在幾個比較大的劣勢：（1）物(wù)業的維護和管理(lǐ)要付出較大的财力和精(jīng)力；（2）物(wù)業潛在的損壞和民(mín)事責任保險成本高昂；（3）地區(qū)經濟波動和物(wù)業種類風險較大。
房地産(chǎn)投資的維護和管理(lǐ)成本隻有(yǒu)通過規模化才能(néng)降低，其自身、地區(qū)和類别風險也需要通過多(duō)樣化降低。這就直接導緻了間接房地産(chǎn)投資産(chǎn)品在西方發達國(guó)家的流行。所謂房地産(chǎn)間接投資，是指投資者不直接持有(yǒu)物(wù)業，而是通過房地産(chǎn)開發企業的股票或者合夥人權益、房地産(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）的收益人單位以及房地産(chǎn)按揭貸款抵押債券等金融工(gōng)具(jù)，來分(fēn)享房地産(chǎn)市場的收益和風險。
其中(zhōng)，尤以REITs最值得中(zhōng)國(guó)投資者借鑒。從組織形式上，REITs類似于資本資産(chǎn)市場上的共同基金，基金管理(lǐ)人将衆多(duō)投資者的資金集合起來購(gòu)置物(wù)業或者向物(wù)業投資者放貸，賺取的利潤和遭遇的風險再由各投資者按照出資比例分(fēn)攤。REITs在美國(guó)之所以大行其道，是因為(wèi)它們在稅負義務(wù)上屬于轉遞實體(tǐ)，隻要每年度将不少于90%的應稅所得以紅利的方式分(fēn)配給投資者，就無需繳納企業所得稅。因此，同共同基金一樣，REITs的盈利幾乎全部被轉遞給基金的投資者，并由他(tā)們比照自己的适用(yòng)稅率納稅。這就意味着，投資者通過REITs間接投資房地産(chǎn)市場同自己直接持有(yǒu)物(wù)業在稅負上是一樣的。不同的是，REITs投資者能(néng)夠享受到直接投資者所不能(néng)取得的以下好處：（1）職業管理(lǐ)，即REITs的投資經理(lǐ)們是該類型房地産(chǎn)的專家，在物(wù)業和時機選擇上可(kě)能(néng)具(jù)備一般投資者所沒有(yǒu)的特長(cháng)；（2）多(duō)樣化投資組合，即每一個REITs可(kě)能(néng)持有(yǒu)遍布全國(guó)乃至全球的不同類别物(wù)業，組合在一起能(néng)夠化解大部分(fēn)非系統風險；（3）規模經濟，即REITs的巨大規模能(néng)夠在交易、管理(lǐ)、維護和保險等方面降低單位成本；（4）穩定的當期收入，即由多(duō)種物(wù)業投資組合而成的REITs能(néng)夠将租金或者利息收入平滑化後，定期派發給投資者。
正是由于良好的當期收益和房地産(chǎn)本身的長(cháng)期穩定升值特性，美國(guó)房地産(chǎn)投資信托基金近年來深受投資者的喜愛，其長(cháng)期市場表現也明顯好于股票和居民(mín)房地産(chǎn)（圖4）。
因人而異的個人投資策略
正是由于有(yǒu)房地産(chǎn)市場及房地産(chǎn)投資信托基金的優異曆史回報，所以才有(yǒu)“房地産(chǎn)泡沫”的強烈呼聲。市場上有(yǒu)那麽多(duō)人呼喊泡沫，是否就意味着我們不能(néng)投資房地産(chǎn)了呢(ne)？
答(dá)案當然是否定的。回頭去看，自本世紀初，有(yǒu)關美國(guó)房地産(chǎn)市場泡沫即将破裂的預言就開始不絕于耳，當時有(yǒu)能(néng)力且準備買自住房而聽信了這些“專家”預言的多(duō)數人，恐怕終生再也沒有(yǒu)能(néng)力負擔得起相同大小(xiǎo)和質(zhì)量的住房了。同樣，那些聽信了REITs市場“泡沫即将破裂”預言而退避三舍的投資者們，則喪失了若幹次增強投資組合收益率的機會。
當然，房地産(chǎn)市場也絕非隻漲不跌的單邊市場，它同樣有(yǒu)漲跌的周期規律。即使全國(guó)房地産(chǎn)平均價格長(cháng)期上漲，也不能(néng)掩蓋房地産(chǎn)回報依賴于局部和地區(qū)的宏觀經濟狀況這一事實。上世紀80年代末冷戰結束後，嚴重依賴于軍工(gōng)産(chǎn)業的美國(guó)洛杉矶地區(qū)的經濟迅速步入衰退期，其居民(mín)房地産(chǎn)中(zhōng)位價在1989年—1996年的7年裏共下跌了超過20%。這意味着，1989年支付20%首付款并按中(zhōng)位價購(gòu)買房屋的人，如果不幸在1996年必須出售該物(wù)業的話，在支付完6%的經紀手續費後，他(tā)還倒欠銀行按揭貸款。可(kě)想而知，在這一蕭條期裏，洛杉矶地區(qū)有(yǒu)多(duō)少居民(mín)由房東變成了不折不扣的“房奴”。
實務(wù)操作(zuò)上如何投資房地産(chǎn)市場，取決于購(gòu)房人的居住需求、财務(wù)狀況、風險承受能(néng)力、投資目标及計劃持有(yǒu)房屋的期限等多(duō)種因素的通盤考量，而非對市場上是否有(yǒu)“泡沫”的争論噪音。需要購(gòu)買房屋自住的人，面臨的主要風險不是房價下跌，而是房價上漲時沒有(yǒu)買房，因此，應該在财力可(kě)承受的前提下盡早買房。這是因為(wèi)此情景下的房屋對于自住房東而言既是消費品，又(yòu)是長(cháng)期投資品，短期的房價下跌既不影響房屋的居住效用(yòng)，又(yòu)不妨礙其長(cháng)期升值潛力。但是，如果聽信“泡沫”論沒有(yǒu)買房而房價仍然上升了，那麽，該人士可(kě)能(néng)要遭遇為(wèi)相同的居住效用(yòng)付出更大的經濟代價乃至再也享受不起同等效用(yòng)的風險。同樣以洛杉矶地區(qū)為(wèi)例，1996年觸底以後，其房地産(chǎn)市場開始了長(cháng)期迅猛上漲，截至2006年底的10年裏，其中(zhōng)位價共計上漲了239%，昔日的“房奴”紛紛成了“隔壁的百萬富翁”，而當年被房價下跌吓得沒有(yǒu)買房的人，則成了相對的窮小(xiǎo)子。
如果套用(yòng)金融術語的話，需要買房自住的人有(yǒu)“做多(duō)”的現實需求，可(kě)以看空但不能(néng)“踏空”，更不能(néng)“做空”，否則就要為(wèi)犯了方向上的原則性錯誤付出慘痛代價。為(wèi)什麽“中(zhōng)航油”和“國(guó)儲銅”事件能(néng)導緻如此大的損失？就是因為(wèi)操作(zuò)者犯了方向上的原則性錯誤，不斷沒有(yǒu)對沖風險，反而無數倍放大了風險。
反之，如果購(gòu)房者的目标不在于自住而是投資的話，那他(tā)要管理(lǐ)的不是房價上漲的風險，而是房價下跌的風險了。我們雖然無法确切預知市場的漲跌，但是曆史告訴我們，資産(chǎn)配置決定投資組合的長(cháng)期回報，所以，我們需要将可(kě)投資資金分(fēn)散在股票、債券、現金、收藏品和房地産(chǎn)等不同類别的資産(chǎn)上，再看好房地産(chǎn)也必須适可(kě)而止。曆史還告訴我們，充分(fēn)多(duō)樣化是化解同類資産(chǎn)非系統風險的唯一辦(bàn)法，所以，我們需要盡可(kě)能(néng)避免直接持有(yǒu)物(wù)業，而将配置在房地産(chǎn)上的資金投資到REITs等多(duō)樣化的投資品種上。
不幸的是，由于制度上的障礙，REITs在中(zhōng)國(guó)還不能(néng)夠起步，現階段我們還隻能(néng)通過直接持有(yǒu)物(wù)業來投資房地産(chǎn)。借鑒美國(guó)等成熟市場的經驗，直接投資房地産(chǎn)市場的成功同樣需要遵循一些基本的法則。
在人口增長(cháng)的都會地區(qū)投資。人口（尤其是新(xīn)移民(mín)）淨增長(cháng)意味着當地的經濟、氣候、文(wén)化、教育等方面的相對吸引力比較強，其居民(mín)和商(shāng)用(yòng)房地産(chǎn)的租賃和買賣市場需求能(néng)夠長(cháng)期持續。
在高等教育發達的地區(qū)投資。發達的高等教育為(wèi)可(kě)持續的經濟和科(kē)技(jì )創新(xīn)能(néng)力提供必要的人才保障，從而可(kě)以為(wèi)房地産(chǎn)市場創造長(cháng)期的有(yǒu)效需求。
在最好的社區(qū)買最差的物(wù)業。房地産(chǎn)的升值來自于土地，貶值則來自于地上建築物(wù)的折舊。好社區(qū)的學(xué)校、治安(ān)和文(wén)化優勢能(néng)夠吸引來潛在買主，從而保證其土地的不斷升值。建築物(wù)越是富麗堂皇，其巨額折舊抵消掉的土地升值部分(fēn)越大，房地産(chǎn)的投資收益率就越低。
買能(néng)帶來租金收入的房地産(chǎn)。固定的租金收入能(néng)夠被用(yòng)來支付維護、管理(lǐ)、保險和稅金等當期支出，從而減小(xiǎo)投資者的現金流壓力，有(yǒu)利于長(cháng)期投資。
合理(lǐ)借貸。曆史已經證明，在所有(yǒu)個人金融借款和信用(yòng)工(gōng)具(jù)中(zhōng)，房地産(chǎn)按揭的可(kě)能(néng)期限最長(cháng)、利率最優惠、還款條件最為(wèi)寬松。因此，隻要能(néng)夠有(yǒu)效管理(lǐ)自己的現金流需求，投資者就應該盡可(kě)能(néng)利用(yòng)按揭貸款來支付購(gòu)房成本。尤其在目前利率處于幾十年以來的曆史低位時，投資者更應該以長(cháng)期固定利率按揭來鎖定房屋的融資成本。
展望未來，我們企盼政策制定者們能(néng)夠盡快催生REITs一類可(kě)以普惠衆生的低門檻、充分(fēn)多(duō)樣化的房地産(chǎn)金融産(chǎn)品，不僅能(néng)讓西藏的牧民(mín)能(néng)夠分(fēn)享北京、上海等大城市的商(shāng)業房地産(chǎn)的繁榮，還能(néng)讓全國(guó)投資者能(néng)夠分(fēn)享西藏寶貴的資源性房地産(chǎn)的潛在收益。筆(bǐ)者堅信，随着《物(wù)權法》的實施，中(zhōng)國(guó)房地産(chǎn)（尤其是商(shāng)用(yòng)和資源性房地産(chǎn)）的長(cháng)期權益不确定性被消除，其中(zhōng)遠(yuǎn)期投資前景将非常光明。如果配置得當，房地産(chǎn)作(zuò)為(wèi)私人财富增值管理(lǐ)裏最重要資産(chǎn)類别的地位仍将不可(kě)動搖。