當一個人或者一個家庭所持有(yǒu)的某一上市或未上市公(gōng)司的股票占其财富淨值的比例超過一定限度（通常為(wèi)20-30%）時，該單隻股票的風險不僅足以影響其終身财富水平，而且還有(yǒu)可(kě)能(néng)威脅到其日益奢華的生活方式。為(wèi)此，現代西方财富管理(lǐ)界給企業家或者上市公(gōng)司員工(gōng)設計了一系列将集中(zhōng)股權（Concentrated Stock）投資轉化成多(duō)樣化投資組合的退出策略。
财富保值:集中(zhōng)股權投資退出的根本宗旨
無論市場占有(yǒu)率多(duō)麽顯著、市場前景多(duō)麽光明，也不管企業自身的管理(lǐ)多(duō)麽完善或者盈利能(néng)力多(duō)麽強大，大部分(fēn)企業都将遵循由高速成長(cháng)到成熟再到衰退的生命周期規律。這也就是投資管理(lǐ)界所強調的單個證券的固有(yǒu)風險。
以美國(guó)為(wèi)例，根據《家族企業評論》編輯阿斯特拉罕（Astrachan）的測算，隻有(yǒu)30%的家族企業能(néng)夠存活到第二代，12%的存活到第三代，3%的存活到第四代及以後。就那些在證券交易所上市的公(gōng)司而言，今日的“道瓊斯30工(gōng)業平均指數”成分(fēn)股中(zhōng)，隻有(yǒu)通用(yòng)電(diàn)氣一家“原始股”；在過去50年裏，有(yǒu)近1000家公(gōng)司隻能(néng)成為(wèi)“标準普爾500綜合指數”的匆匆過客（Siegel 2006）。盡管這裏有(yǒu)收購(gòu)、兼并和分(fēn)拆的因素，但我們不能(néng)否認大部分(fēn)上市公(gōng)司的股權流動性溢價随着歲月的消逝會逐步喪失這一事實。
财務(wù)上的破産(chǎn)或經營上的衰退，隻是那些過于依賴家族企業股權投資的富人們财富縮水的部分(fēn)原因。一些财務(wù)實力雄厚或經營上非常成功的美國(guó)企業的所有(yǒu)者，同樣有(yǒu)可(kě)能(néng)因為(wèi)其他(tā)的原因而突然遭遇财富縮水窘境。這些原因包括但不限于以下情況：
婚變引起的對企業所有(yǒu)權和控制權的争奪所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業夥伴之間或創業者同關鍵雇員之間的失和所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業者因為(wèi)身體(tǐ)或者精(jīng)神上的意外傷害而引起的行為(wèi)能(néng)力喪失或減弱所導緻的企業價值縮水；
企業本身或者創業者的法律責任引起的企業客戶流失、資産(chǎn)或股權的變賣所導緻的企業價值縮水；
子嗣中(zhōng)無人接班所導緻的家族企業清盤或低價變賣；
創業者過世所産(chǎn)生的巨大遺産(chǎn)稅負所導緻的企業清盤或低價變賣；
相比這些創業者而言，報酬嚴重依賴于企業股權激勵計劃的雇員因為(wèi)股權投資過于集中(zhōng)而面臨着更大的财富縮水風險。一方面，他(tā)們崗位和相應的工(gōng)資報酬取決于公(gōng)司的盈利能(néng)力，另一方面，他(tā)們在股權激勵計劃下的财富增長(cháng)取決于公(gōng)司股價的變化。因此，一旦企業出問題，他(tā)們的當期收入和财富水平将經受雙重打擊。例如，世通（WorldCom）和安(ān)然（Enron）兩家公(gōng)司的破産(chǎn)固然消滅了幾千億美元的投資者财富，但是遵循了多(duō)樣化原則的退休基金等大部分(fēn)機構投資者并沒有(yǒu)因此而傷筋動骨，真正損失慘重的是那些既丢掉了飯碗又(yòu)目睹自己401（k）退休賬戶裏的股票變成了廢紙的成千上萬的員工(gōng)。
不幸的是，許多(duō)坐(zuò)擁大量巨幅升值雇主股票或員工(gōng)認股期權的企業高管，并不能(néng)意識到或者具(jù)有(yǒu)足夠的能(néng)力來判别集中(zhōng)股權的巨大内含風險。這些人最大的誤區(qū)在于不能(néng)夠認識到自己主要是憑運氣而不是憑創業能(néng)力取得這些财富的。更有(yǒu)飄飄然者将自己同公(gōng)司的創始人混為(wèi)一談，自以為(wèi)掌握了公(gōng)司發展的方向和核心内幕，在公(gōng)司股票下跌時不是及時止損而是加碼買入更多(duō)的股票，無端增大财富的風險暴露程度。當股票跌到谷底時，不僅自己作(zuò)為(wèi)替罪羊被惱羞成怒的公(gōng)司創始人、股東和董事會問責解職，激勵股票期權也被迫倉促行使，就連家人都會責怪自己為(wèi)什麽不早一些将股票套現。可(kě)想而知，一些人面臨的悲慘結局就是事業、财富和家庭的三重低迷。
妨礙創業者或企業高管有(yǒu)效識别集中(zhōng)股權投資風險并采取相應避險措施的表面原因多(duō)種多(duō)樣，如稅負、監管方面的限制，以及這些人所謂商(shāng)務(wù)繁忙、難以靜下心來仔細思考的借口等等。但是，深層次原因還是現代行為(wèi)金融學(xué)裏所形容的“CEO過度自信”（CEO Overconfidence）現象，即這些人相信自己的能(néng)力遠(yuǎn)要超過其他(tā)公(gōng)司的創始人或高管，因此，自己管理(lǐ)下的公(gōng)司股票的回報将會優于整個股市甚至其他(tā)公(gōng)司的回報。這種過度自信導緻了企業創始人或高管對自己集中(zhōng)股權投資的嚴重惜售心理(lǐ)。
即使是那些世界上最富有(yǒu)的人們，也同樣有(yǒu)可(kě)能(néng)在管理(lǐ)集中(zhōng)股權投資時步入誤區(qū)。軟件公(gōng)司甲骨文(wén)（Oracle>）的創始人埃裏森（Larry Ellison）在2004年1月根據《1934年證券交易法》10b5-1 規則建立正式的股權退出計劃之前就曾為(wèi)自己走過的一些彎路付出了不菲的代價。1998年下半年開始的甲骨文(wén)股票急劇上升讓埃裏森對公(gōng)司前景和自己的能(néng)力更加信心百倍。為(wèi)了維持自己一年幾千萬美元花(huā)銷的生活方式，埃裏森對自己财務(wù)顧問逐步售股套現的忠告置若罔聞，并向銀行貸款10多(duō)億美元。被2000年夏天開始的科(kē)技(jì )股泡沫破裂驚醒但又(yòu)缺乏事先規劃的埃裏森，又(yòu)在2001年1月以32美元左右的價格一口氣賣掉了價值9億多(duō)美元的甲骨文(wén)股票。當同樣被科(kē)技(jì )股泡沫破裂波及到的甲骨文(wén)公(gōng)司對外預告業績增長(cháng)速度放緩時，其股票跌到了每股17美元以下。嗅覺靈敏的勝訴抽成收費（Contingent Fee）律師們立即捕捉到了敲竹杠的機會，他(tā)們找來一批同期在甲骨文(wén)股票上虧損的投資者向法院起訴，将責任歸結為(wèi)埃裏森誤導和非法内幕交易并索要巨額賠償。盡管不需要向原告支付任何賠償金，急于從集體(tǐ)訴訟官司中(zhōng)脫身的埃裏森最終不得不以向原告的律師團支付 2200萬美元的費用(yòng)、并向自己的家族基金捐款1億美元的離奇條款和解了事。
有(yǒu)了教訓的埃裏森從2004年3月起開始定期減持自己持有(yǒu)的甲骨文(wén)股票（圖1），迄今為(wèi)止，已經套現了價值十幾億美元的股票。有(yǒu)意思的是，這位2000年财富值曾一度超過比爾·蓋茨的億萬富翁，目前身家隻有(yǒu)後者的約1/3，足見其财富水平的波幅之大。如果聽取了自己财務(wù)顧問的建議，早一些制定了甲骨文(wén)股票套現計劃并嚴格執行的話，埃裏森的經曆和财富水平可(kě)能(néng)會是完全不一樣的情形。
除了财富保值這一首要目标以外，公(gōng)司創業者或高管在制定集中(zhōng)股權投資的退出策略時還應該兼顧自己的财富轉移規劃。具(jù)體(tǐ)而言，就是集中(zhōng)持股者根據自己的财富轉移意願和面臨的遺産(chǎn)、饋贈和隔代轉移等稅負約束環境來決定一部分(fēn)集中(zhōng)股份的出售安(ān)排。比如，一位美國(guó)納稅的谷歌（Google）公(gōng)司華人高管計劃将自己的一部分(fēn)财富饋贈給中(zhōng)國(guó)的家人時，有(yǒu)三種選擇：一、在谷歌上市前将股票直接饋贈；二、等谷歌上市後将股票直接饋贈；三、等谷歌上市後将股票賣出的所得進行饋贈。由于美國(guó)稅法規定，他(tā)每年向任意人士免稅饋贈的額度隻有(yǒu)1.2萬美元，且賣出股票的利潤适用(yòng)于資本利得稅，但外國(guó)人出售所持有(yǒu)的美國(guó)股票無需繳納任何利得稅，所以我們不難看出，第二種選擇盡管可(kě)以避免利得稅，但有(yǒu)可(kě)能(néng)面臨饋贈稅；第三種選擇既适用(yòng)于利得稅又(yòu)面臨饋贈稅；隻有(yǒu)第一種選擇具(jù)有(yǒu)将大筆(bǐ)财富免稅饋贈的優點。遺憾的是，現實世界裏，大多(duō)數的上市公(gōng)司創始人和早期員工(gōng)卻不能(néng)在公(gōng)司上市前着手集中(zhōng)持股退出策略的全面規劃。
企業主的适當選擇:上市并分(fēn)期、分(fēn)批量套現
實踐中(zhōng)，财富管理(lǐ)顧問們會将集中(zhōng)股權投資持有(yǒu)者劃分(fēn)為(wèi)兩大類，即對企業擁有(yǒu)控制力的創始人或企業主、對企業沒有(yǒu)控制力的高管，來設計和建議相對不同的退出策略。由于控制着企業的資本結構、戰略決策、經理(lǐ)人選擇和資産(chǎn)處置等權利，集中(zhōng)持股的企業主承受股權中(zhōng)短期價格波動風險的能(néng)力較大，因而，在經曆财富巨幅縮水後東山(shān)再起的機會也比較大。正是由于其特有(yǒu)的長(cháng)期性和戰略性特征，企業創始人的集中(zhōng)股權投資退出策略通常也被稱作(zuò)企業投資退出策略。
得益于分(fēn)工(gōng)精(jīng)細的資本市場，無論企業處于初創、紮根、成長(cháng)還是成熟階段，其股權和資産(chǎn)都能(néng)較為(wèi)容易地找到潛在買主，因此，某些美國(guó)的企業主甚至在創業前就已經開始規劃自己的企業退出策略（圖2）。
總體(tǐ)上，企業主的退出策略可(kě)以分(fēn)為(wèi)非上市和上市兩大類。非上市退出主要包括提現、轉讓和清盤三種主要方式。
采用(yòng)提現退出策略的企業主，通過提高自己的薪酬待遇和增大利潤分(fēn)配比例等辦(bàn)法，将企業的自由現金轉變成個人财富後再分(fēn)散投資到其他(tā)資産(chǎn)上。這一策略通常适用(yòng)于現金流非常穩定但增長(cháng)緩慢的傳統經濟企業以及潛在民(mín)事訴訟責任較大的高風險企業的業主們。部分(fēn)企業主還通過出售資産(chǎn)、增加債務(wù)或部分(fēn)股權轉讓等資本結構調整行為(wèi)來加速提現。由于不少涉及到債權人或者其他(tā)少數股權投資者的提現退出策略傷及到了企業的根本，它對企業主的社會形象通常較為(wèi)負面，因此，實踐者們稱之為(wèi)“生活方式退出策略”。
采用(yòng)轉讓退出策略的企業主，往往将企業股權轉讓給本企業的職業管理(lǐ)人、其他(tā)的投資者、行業競争者、産(chǎn)品線(xiàn)的上下遊企業等，并将轉讓所得投資到其他(tā)資産(chǎn)中(zhōng)來分(fēn)散風險。轉讓退出策略在執行上有(yǒu)定價和報酬兩個較大的技(jì )術性難題。在定價上，未上市公(gōng)司在尋求轉讓時由于潛在購(gòu)買者數量有(yǒu)限，定價往往會低于其内在公(gōng)允價值。在報酬上，轉讓者往往在現金或購(gòu)買者股票之間的不同組合面前困惑不已：全部接受現金，意味着完全放棄可(kě)能(néng)更大的企業未來成功；而全部接受一家自己沒有(yǒu)控制能(néng)力的公(gōng)司股票，意味着更大的集中(zhōng)持股風險。所以，部分(fēn)現金、部分(fēn)收購(gòu)者股票是美國(guó)企業主們采取轉讓退出策略中(zhōng)較為(wèi)常見的報酬模式。
清盤退出策略，往往是那些财務(wù)上和經營上都已窮途末路的未上市公(gōng)司的股東們的無奈選擇。由于最終退出的财富比企業所剩無幾的淨資産(chǎn)值還要低，清盤退出策略實際上是失敗企業主的止損行為(wèi)。
由于基本上沒有(yǒu)證券承銷商(shāng)的參與，且僅涉及到律師和會計師的一些非常基本的服務(wù)，以上三種非上市退出方式的交易成本相對較低。同時，由于沒有(yǒu)公(gōng)開披露交易細節的義務(wù)，非上市退出策略采用(yòng)者的财富隐私一般都能(néng)得到較好的保護。
但是，對于那些各方面條件都比較符合股票市場投資者偏好的企業來講，上市是其創業者們退出的最好途徑。這是因為(wèi)美國(guó)股票市場的高效、公(gōng)正、透明和開放等優點吸引了全球的投資者，從而為(wèi)企業主提供了退出所必需的有(yǒu)效價格發現和持續流動功能(néng)。同時，上市還為(wèi)企業發展壯大提供了重要的融資渠道，能(néng)夠進一步增強企業主的後續創富能(néng)力，為(wèi)日後退出時獲得更多(duō)的财富提供了空間。
一般地，創業者們會在上市前的最後一輪定向融資、新(xīn)股發行（IPO）及上市後鎖定期結束時等三個機會窗口裏套現出子女教育經費、自己的退休保障以及可(kě)以維持相當一段時間生活方式的資金，然後再根據其他(tā)财富管理(lǐ)目标來分(fēn)期分(fēn)批出售股份。例如，微軟于1986年3月13日以每股21美元（相當于拆細後的7美分(fēn)）的價格發行新(xīn)股并上市時所籌得的6100萬美元中(zhōng)，有(yǒu)160萬美元是比爾·蓋茨的個人套現所得。蓋茨套現後的第一筆(bǐ)支出是還清15萬美元的住房按揭貸款，第二筆(bǐ)支出是花(huā)5000美元買了一艘滑水艇供自己工(gōng)作(zuò)之餘消遣。而且從那時起，蓋茨就一直在減持自己的微軟股票。尤其是從1994年雇傭私人财富顧問麥克·拉爾遜以來，蓋茨的減持微軟股票并将售股資金投資到同IT無關的資産(chǎn)中(zhōng)的操作(zuò)方法已經制度化了，目前他(tā)正以每個交易日25萬股的速度售出自己所持的微軟股票。由于員工(gōng)期權計劃、股份饋贈和減持的綜合作(zuò)用(yòng)，截至2006年8月9日，蓋茨所持有(yǒu)的微軟股份份額已經由IPO時的45%下降到了9%（表1）。
除了比爾·蓋茨以外，許多(duō)其他(tā)的美國(guó)企業創始人也深谙定期将集中(zhōng)股權投資多(duō)樣化之道。戴爾電(diàn)腦的創始人邁克爾·戴爾從公(gōng)司自1988上市以來就堅持實施分(fēn)期分(fēn)批量售出股份的套現戰略，目前他(tā)所持有(yǒu)的戴爾公(gōng)司股票約為(wèi)公(gōng)司發行在外的股份數的10%，其市值也僅占個人總财富的1/4。
從比爾·蓋茨和邁克爾·戴爾等億萬富翁的案例來看，堅持定期售股并将套現資金投資到同自己企業股票表現關聯系數不大的其他(tā)資産(chǎn)類别中(zhōng)去，是非常行之有(yǒu)效的集中(zhōng)股權投資退出策略。
值得一提的是，為(wèi)了防止非法内幕交易，美國(guó)證券法律對上市公(gōng)司創始人、董事和高級管理(lǐ)人員等關聯人士交易本公(gōng)司股票有(yǒu)着非常嚴格的監管和限制。在實際操作(zuò)中(zhōng)，關聯人士廣泛采用(yòng)根據《1934年證券交易法》下10b5-1規則制定的股票售出計劃，即“10b5-1計劃”。根據10b5-1規則，如果在交易日以前交易者在不知曉任何實質(zhì)性未公(gōng)開信息的前提下同他(tā)人約定了售出股份的具(jù)體(tǐ)數量、價格和交易日期，那麽他(tā)不用(yòng)負可(kě)能(néng)的非法内幕交易的法律責任。以目前IT界風頭正盛的搜索引擎谷歌公(gōng)司（Google）為(wèi)例，該公(gōng)司在2004年上市前不久強制所有(yǒu)的内幕人員制定了10b5-1計劃。根據這一交易計劃，公(gōng)司兩位創始人佩吉（Larry Page）和布林（Sergey Brin）将在IPO之日起的18個月裏各售出720萬股的股票。實際的情況是，這兩位創始人目前已經分(fēn)别套現了價值約20億美元的股票。
上市企業高管的唯一選擇:見好就收，及時套現
作(zuò)為(wèi)實際控制人，企業主集中(zhōng)持股的财富價值來自于企業的長(cháng)期盈利能(néng)力。但是，作(zuò)為(wèi)雇員的企業高級管理(lǐ)人員，其所持有(yǒu)的激勵性股份認購(gòu)期權隻有(yǒu)在自己任職期間企業盈利能(néng)力不斷提升并帶動股價攀升的前提下才具(jù)有(yǒu)價值，因此，他(tā)們承受股價大幅下跌風險的能(néng)力非常小(xiǎo)。正是因為(wèi)就業安(ān)全和财富水平均被捆綁在企業的股票表現上，在企業經營形勢一派大好和股票價格一路高歌猛進時，其高管們一定要保持清醒的頭腦，堅決果敢地及時套現。
當然，能(néng)夠在股票不斷飛漲時堅持套現的企業高管必須具(jù)有(yǒu)良好的心理(lǐ)素質(zhì)和豐富的經驗。以谷歌公(gōng)司為(wèi)例，其CEO埃裏克·施密特（Eric E.Schmidt）在公(gōng)司IPO及此後的時間裏共計售出了近300萬股股票，套現近8億美元（稅前），每股加權平均價約為(wèi)284美元（圖3）。從目前的谷歌股票價格看來，施密特似乎并不怎麽高明，因為(wèi)他(tā)每一次賣完，谷歌的股票就上漲。但是，曾經在Sun和Novell的這兩家IT公(gōng)司擔任過CTO和CEO職務(wù)多(duō)年并親身經曆了2000年科(kē)技(jì )股泡沫破滅的施密特深知，自己的财富來自于能(néng)力和機遇的結合，單隻股票的價格是由投資者需求決定的，自己所要做的不是去抓住股票的最高價，而是以不低于自己的心理(lǐ)預期價将到手的财富逐步落袋為(wèi)安(ān)。如果谷歌的股票能(néng)一路漲上去，公(gōng)司的董事會會授予自己更多(duō)的股票期權，實現更多(duō)财富的機會是無窮無盡的；但是，如果自己沒有(yǒu)及時退出而谷歌有(yǒu)一天突然不行了，所有(yǒu)的紙上财富将不複存在，留下的可(kě)能(néng)隻是終生的遺憾。
總之，不管是未上市公(gōng)司的企業主，還是上市公(gōng)司的創業者和高級管理(lǐ)人員，都應該未雨綢缪，周密制定并有(yǒu)效實施自己的集中(zhōng)股權投資的退出策略，力保善始善終。